一、新媒銷(xiāo)模新媒銷(xiāo)新媒體營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)

隨著(zhù)媒介更迭，體營(yíng)體營(yíng)廣告主在新媒體(ti)營(yíng)銷(xiāo)上的式有式預算分配持續提升。我們梳理了新媒體營(yíng) 銷(xiāo)產(chǎn)業(yè)的分享圖譜，將行業(yè)主要參與者劃分(fen)為幾個(gè)環(huán)??節，大模廣告主（品牌主）、新媒銷(xiāo)模新媒??銷(xiāo)品牌營(yíng)銷(xiāo) 服務(wù)商、體營(yíng)體營(yíng)MCN/自媒體賬號(hao)、式( ?ヮ?)有式以及媒體ヾ(′?｀)?平臺和最終消費者等。分享其中??品牌營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)商 包含廣告(′▽?zhuān)?)代理??公司、大模交易撮合平臺以及電商代運營(yíng)公司??等??。新媒銷(xiāo)模新媒銷(xiāo)

對于廣告主而言，體營(yíng)體營(yíng)原來(lái)多是式有式通過(guò)廣告代理公司直接在媒體平臺進(jìn)行??投放，投放形式 包括開(kāi)屏廣告、分享貼片廣告、大模信(°ロ°) !息流廣告等，主要通過(guò)硬廣直接展示產(chǎn)品。而在新媒 體時(shí)代，自媒體已經(jīng)逐漸變成了品牌主觸達消費者的新中介，品牌主能夠通過(guò)KOL 實(shí)現種草和帶貨。

新媒體營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代，電商平臺內容化、內容平臺電商化，傳播媒體和銷(xiāo)售渠道合一。廣告主對于營(yíng)銷(xiāo)的??需求也更加追求品效合一。傳統營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代，消費者的購買(mǎi)通常是 由需求???驅動(dòng)的，而新媒體營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代，自媒體通過(guò)種草的方式實(shí)現對消費者消費需求 的影(ying)響，銷(xiāo)售轉化鏈條開(kāi)始變短。根據Ipsos在線(xiàn)調研的數據，近半數的短視頻用 戶(hù)會(huì )受自媒體推薦影響直接下單。

（2）去中心化趨勢下，廣告主對接符合品牌調性的自媒體難度加大

在渠道越來(lái)越豐富的背景下，垂直流量的價(jià)值開(kāi)始凸顯。相??比單一平臺而言，在自 媒體上的投放能夠觸達更多渠道，并且更垂直、??更精準，形成個(gè)性化的傳播生態(tài) 圈。但是對(?Д?)于廣告主而言，在一開(kāi)始選擇滿(mǎn)足自身產(chǎn)品定位的自媒體賬號難度會(huì )提 升。而在這個(gè)環(huán)節，具有ヽ(′▽?zhuān)?ノ自媒體賬號資源、掌握自媒體大數據、以及擁有自媒體賬 號篩選和匹配能力的新媒體營(yíng)銷(xiāo)公司價(jià)值凸顯。

（3）短視頻推動(dòng)新媒體營(yíng)銷(xiāo)??行業(yè)進(jìn)一步繁榮

短視頻的興起，我們認為會(huì )進(jìn)一步推動(dòng)新媒體營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)的( ?ヮ?)發(fā)展。短視頻行業(yè)的崛起 帶來(lái)了用戶(hù)在移動(dòng)端時(shí)(shi)長(cháng)分配的進(jìn)一步增長(cháng)，貢獻了近兩年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)長(cháng)的主要 增量。廣告主投放預算占比也跟隨用戶(hù)時(shí)長(cháng)的增長(cháng)而增長(cháng)。根據艾媒咨詢(xún)的數據， 2019年新媒體營(yíng)銷(xiāo)廣告投放占比中，視頻形式投放廣告的占比從2018年的9%提升 到了2019年的16%ヽ(′?｀)ノ。劃分廣告主類(lèi)別來(lái)看，快消品2019年視頻形式的廣告投放占 比達到了94%。相比長(cháng)視頻而言，在碎片化時(shí)代，短視頻的傳播性(xing)更強。短視頻已(yi) 經(jīng)逐漸成為主流的??內容形式，品牌主在進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)方案敲定的時(shí)候也更愿意選擇定制 化的短視頻內容。

二、從行業(yè)各參與方窺探變化趨勢

隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展以及商業(yè)模式創(chuàng )新，媒體平臺持續迭代，渠道流量分散化。我 們在《全球視角下的MCN歷史??沿革與本土進(jìn)化》報告中將渠道平臺劃分為社交平臺┐(′?｀)┌、 資訊平臺、短視頻平臺、垂直平臺、電商平臺、直(zhi)播平臺六大類(lèi)。從1G時(shí)代到現在 5G時(shí)代，網(wǎng)絡(luò )環(huán)境的不斷升級帶來(lái)媒體平臺逐步豐富，流量在不同類(lèi)型的平臺之間(′?｀*) 遷移。

新媒體平臺快速成長(cháng)，但同時(shí)在單個(gè)媒體內部，流量競??爭激烈。根據Ques( ?ヮ?)tmobile的 數據，到2020年1月份，社交平臺微信月活用戶(hù)達到9.40億，微博日活用戶(hù)4.52億； 短視頻平臺抖音月活用戶(hù)達到5.51億，同類(lèi)產(chǎn)品快手月活用戶(hù)達到4.93億。從用戶(hù)使 用時(shí)長(cháng)來(lái)看，微信占據最主要時(shí)長(cháng)，逐步進(jìn)入穩定區間；而短視頻平臺抖音以及快 手當┐(′?｀)┌月使用時(shí)長(cháng)環(huán)比仍呈現增長(cháng)趨勢。

從新媒體的發(fā)展來(lái)看，(⊙_⊙)最初是從微博這樣的公共社交媒體上開(kāi)始(′?_?`)。微博可以說(shuō)孕育 了一批自媒體賬號。隨??著(zhù)??其他媒體平??臺的發(fā)展，流量在各渠道之間分散，廣告資源 更加豐富，自媒??體賬號也開(kāi)始多渠道運營(yíng)。媒介平臺屬性或者說(shuō)業(yè)務(wù)邊界也會(huì )逐漸 拓展，例如電商平臺也不再僅僅是交易平臺，品牌在電商上的運營(yíng)也會(huì )更加追求精 細化和多元化。我們認為，媒介平臺的持續變革和更迭都將新媒體營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)市場(chǎng)規 模拉大。

（二）自媒體/MCN：垂直賬號價(jià)值凸顯，MCN 仍將持續發(fā)展

前述分析有提到，在新媒體營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代，消費者的消費決策鏈路變短，ヽ(′ー｀)ノ其中以?xún)热轄I(yíng) 銷(xiāo)為核心的種草環(huán)節變得非常關(guān)鍵，既需要能夠創(chuàng )作符??合品牌調性的內容，也需要 能夠將內容精準投放給品牌的目標客戶(hù)。這種創(chuàng )意營(yíng)銷(xiāo)內容開(kāi)始逐漸產(chǎn)品化，而新 媒體營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代這種創(chuàng )意內容一般由兩方生產(chǎn)，一類(lèi)是廣告代理公司，包括傳統的4A 公司以及新媒體營(yíng)(′▽?zhuān)?)銷(xiāo)公司；第二類(lèi)是KOL本身或MCN機構。后者通常也可以是前者 的內容供應商，是新媒體營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代最主要的內容創(chuàng )作方。

我們在《全球視角下的 MCN歷史沿ヾ(?■_■)ノ革與本土進(jìn)化》報告中總結自媒體的商業(yè)化變現 方式主要包括種草帶貨、廣告接單和直播打賞三種方式。從商業(yè)化規模來(lái)看，帶貨> 直播打賞>廣告分成。其中直播/視頻帶貨市場(chǎng)規模至少是千億GMV級別，直播打賞 市場(chǎng)規模有望達到1000億以上，廣告分成也是百億級別的市場(chǎng)規模。自媒體整體商 業(yè)價(jià)值大。從行業(yè)參與者來(lái)看，當前自媒體賬號數量眾多，同一賬號往往多平臺運 營(yíng)，但會(huì )根據本身的調性選擇某一平臺重點(diǎn)運營(yíng)。

自媒體賬號類(lèi)型來(lái)看，按照粉絲規?？梢詣澐譃轭^部、中腰部以及長(cháng)尾三類(lèi)，按照 創(chuàng )意內容的深度可以劃分為垂直類(lèi)以及泛娛樂(lè )類(lèi)。隨著(zhù)受眾對于內容質(zhì)量的要求提 升，垂類(lèi)賬戶(hù)的價(jià)值逐步凸顯，品牌方在進(jìn)行賬號選擇時(shí)通常也會(huì )更偏好垂類(lèi)賬戶(hù)， 垂直領(lǐng)域賬戶(hù)品牌復投比例相對更高。

個(gè)人自媒體開(kāi)始簽約MCN，MC??N加速孵化賬號(hao)，專(zhuān)業(yè)的自媒體從業(yè)機構數量快速 增長(cháng)。而隨著(zhù)商業(yè)化路徑逐漸清晰，專(zhuān)業(yè)??的賬號運營(yíng)機構開(kāi)始進(jìn)入行業(yè)。相比個(gè)人 自媒體，MCN能夠更加專(zhuān)ヽ(′ー｀)ノ業(yè)化體系化地進(jìn)行孵化、運營(yíng)、選品、推廣、管理等工 作，越來(lái)越多的個(gè)人自媒體開(kāi)始選擇與MCN機構簽約，(′?｀*)同時(shí)MCN也在持續孵化更 多賬號。在行業(yè)競爭加劇的情??況下，我們認為專(zhuān)業(yè)(╥_╥)的MCN機構仍將持續發(fā)展。

（ 三）廣告主：追求品效合一，??更加注重新??媒體營(yíng)銷(xiāo)

從品牌方的角度來(lái)看，營(yíng)銷(xiāo)需求逐步要求品效合一，基于新媒體的內容(rong)營(yíng)銷(xiāo)是同時(shí) 實(shí)現“品牌建設”以及“效果轉化”有效途徑。根據艾瑞咨詢(xún)的??調研，2019年廣告主首 選的社交(jiao)化營(yíng)銷(xiāo)方式就是KOL推廣。

廣告主類(lèi)別來(lái)看，美(mei)妝日化、3C數碼、食品飲料、IT(′?_?`)互聯(lián)網(wǎng)以及母嬰育兒類(lèi)別在自 媒體營(yíng)銷(xiāo)上投放占比較大，其中美妝日化廣告主2019年自媒體營(yíng)銷(xiāo)成交金額遠高于 其他類(lèi)別。相比與其他類(lèi)別的廣(guang)告主，美妝日化產(chǎn)品毛利率高（可達60%70%??），重視營(yíng)銷(xiāo)（廣告費用通常??在20%-30%），需要通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)傳播反復傳遞品 牌基因以形成高品牌溢價(jià)。

從銷(xiāo)售渠道上看，電商逐漸替代線(xiàn)下網(wǎng)點(diǎn)成為美妝日??化最主要的消費場(chǎng)景，國際大 牌、傳統國內大牌以及新銳品牌線(xiàn)上銷(xiāo)售比例持續提升，包括香奈兒等國際大牌均有 入駐天貓旗艦店。在美妝日化品牌更加重視線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道的趨勢下，直播電商是 產(chǎn)品觸達消費者最直接的途徑。除了直播電商之外，小紅書(shū)等內(nei)容社區的興起也為 美妝日化產(chǎn)品的自媒體營(yíng)銷(xiāo)提供新的??傳播渠道。小紅書(shū)、B站以及抖音、快手上的 種草筆記、美妝KOL的開(kāi)箱和妝容教學(xué)等內容均能有效加┐(′д｀)┌強品牌與消費者之間的鏈 接，直接形成銷(xiāo)售轉化。美妝行業(yè)本身當前仍處于持續發(fā)??展階段。2019年中國化妝 品行業(yè)(ye)市場(chǎng)零售額達2992億元，同比增速達12.6??%。相對應的美妝日化廣告主的新 媒體營(yíng)銷(xiāo)投放仍將持續增長(cháng)。

從廣告主對(dui)于平臺選擇的偏好來(lái)??看，為了更廣泛的觸達潛在消費者，品牌方通常會(huì ) 跨平臺投放，而不是單一平臺投放(fang)。不同平臺調性不同，用戶(hù)特性不同，廣告主通 常會(huì )選擇多個(gè)平臺投放取長(cháng)補短。品ヾ(?■_■)ノ牌方在對接平臺時(shí)，就需要篩選不同的平臺以 及不(bu)同平臺上的??自媒體賬號。

對于品牌方來(lái)說(shuō)，需(xu)要找到符合品牌調性的平臺以(yi)及自媒體進(jìn)行投放。但不同平臺 的自媒體賬號眾多，如何篩選和匹配，如何確定合適的投放價(jià)格，如何進(jìn)行創(chuàng )意內 容制作，如何評估投放效果，對于品牌方來(lái)說(shuō)有一定難???度，需要專(zhuān)業(yè)的新媒體營(yíng)銷(xiāo) 服務(wù)商。

而對于自媒體或者M(jìn)CN機構來(lái)說(shuō)，有商業(yè)變現(╯‵□′)╯需求，尤其是中腰部的賬號投放價(jià) 值持續受廣告主認可。但是對于中腰部賬號，對接品牌方議價(jià)能力?較弱，更需(xu)要新 媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)商。而鏈接品牌方與自媒體/MCN以及最終投放平臺的機構，我們都 定義為新媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)商，包含代理平臺、交易平臺以及代運營(yíng)公司等。

（1）交易平臺：實(shí)現交易撮合，純交易平臺未來(lái)或會(huì )提供新媒體營(yíng)銷(xiāo)???全案服???務(wù)

交易平臺主要是實(shí)現品牌主與自媒??體賬號之間的交易撮合，品牌主登陸交易平臺， 根據自己的需求選擇合適的ヽ(′ー｀)ノ自媒體賬號，填寫(xiě)訂單，生成任務(wù)。自媒??體賬號??確認接(′?_?`) 單，制作內容，內容通過(guò)品牌主認可和平臺審核之后即可發(fā)布??，雙方結算廣(guang)告費 用。目前微博主要交易平臺為微任務(wù)?？焓钟脩?hù)可以通過(guò)“快接單”功能接受商家發(fā) 布的 App 下載、淘寶商品推廣等任務(wù)，拍攝視頻并獲得相應的推廣收入。抖音星 圖是廣告交易平臺，提供雙端服務(wù)。商家可根據星圖平臺提供的刊例表多維度選擇 與產(chǎn)品相符的達人，達人在星圖上找到合適的商家，并且只有通過(guò)星圖接入的廣??告 才不會(huì )被平臺限流或刪除。

對于交易平臺而言，目前主要的營(yíng)收來(lái)自平臺技術(shù)服務(wù)費，通常是ヽ(′ー｀)ノ一定比例的交易 抽傭，目前通行的標準是平臺??從廣告費中抽成30%左右作為流量費用。而對于交易 系統未來(lái)的發(fā)展，我(╯°□°)╯們認為存在向代(dai)理平臺發(fā)展的可能。交易平臺對接媒體平臺， 掌握自媒體端的數據，并且能夠通過(guò)交易系統積累大量品牌主與自媒體賬號之間的 匹配數據，類(lèi)似星圖、快接單等平臺未來(lái)有基礎提供更高附加值的新媒體營(yíng)銷(xiāo)服 務(wù)，而一旦抖音以及快手旗下平臺推出營(yíng)銷(xiāo)代理業(yè)務(wù)，對目前的新媒體營(yíng)銷(xiāo)代理平 臺而言會(huì )形(xing)成一定的競爭壓(ya)力。

（2）新媒體營(yíng)銷(xiāo)代理平臺：自媒體資源是壁壘，技術(shù)實(shí)現精準自媒體營(yíng)銷(xiāo)

新媒體營(yíng)銷(xiāo)代理平臺簡(jiǎn)單理解就是新媒體營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代下的整合營(yíng)銷(xiāo)公司。傳統營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代，代理平臺主要負責對接品牌主與投放平臺，下游相對集中。而新媒體營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代 下的代理平臺，更多需要幫助品牌主進(jìn)行內容營(yíng)銷(xiāo)創(chuàng )意以及對接更加分散的自媒體 /MCN機構，首要以及基礎工作是KOL資源的整合，自媒體賬號資源對于新媒體代 理平臺而言是首要的壁壘。

目前行業(yè)里規模較大的新媒體營(yíng)銷(xiāo)代理平臺主要有天下秀的WEIQ系統、微播易、 傳播易，還有元隆雅圖收購的謙瑪網(wǎng)絡(luò )等。對比各平臺來(lái)看，除了自媒體賬號的積 累之外，技術(shù)能力也是實(shí)現品牌主和自媒體賬號匹配的重要支撐。

（3）代運營(yíng)：專(zhuān)業(yè)代運營(yíng)公司開(kāi)?始提供品牌整體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)

品牌營(yíng)銷(xiāo)也逐漸成為代運營(yíng)公司為品牌方ヾ(?■_■)ノ提供的服務(wù)之一。以壹網(wǎng)壹創(chuàng )提供的品牌 新媒體營(yíng)銷(xiāo)工作為例來(lái)看，公司為品牌方提供的品牌線(xiàn)上服務(wù)，在創(chuàng )意模塊包含整 合營(yíng)銷(xiāo)以及新媒體傳播工作??，在運營(yíng)模塊包含線(xiàn)上品牌運營(yíng)以及精準廣告投放工 作。在??新媒體傳播工作環(huán)節，壹??網(wǎng)壹創(chuàng )能夠提供包含媒體計劃、內容創(chuàng )意、視頻監 制、腳本撰寫(xiě)、IP選擇、直播策劃、承接頁(yè)撰寫(xiě)在內的服務(wù)，通過(guò)一系列營(yíng)銷(xiāo)活 動(dòng)，成功從平臺外引流，為品牌引入新的客群。

當前并不是所有的代運營(yíng)公司都會(huì )進(jìn)(′?｀*)行新媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，類(lèi)似寶尊等代運營(yíng)公司工 作重??點(diǎn)仍是在(?_?;)前端的供應鏈管理以及CRM管理，但我們認為這將是代運營(yíng)公司未 來(lái)必須要具備的能力。代運營(yíng)公司基于本身電商店鋪運營(yíng)的能力，相比其他新媒體 營(yíng)銷(xiāo)公司而言，在電商平臺上提供新媒體營(yíng)銷(xiāo)??服務(wù)的基礎會(huì )更好。

三、新媒體營(yíng)銷(xiāo)時(shí)(shi)代代理公司的價(jià)值重分配

聚焦營(yíng)銷(xiāo)代理(′▽?zhuān)?公司來(lái)看，隨著(zhù)媒體變遷，新媒體營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代下?tīng)I銷(xiāo)代(dai)理公司的業(yè)務(wù)經(jīng) 營(yíng)情況也發(fā)生了一定的??變化。我們??認為營(yíng)銷(xiāo)代理公司在以前更多提供的是一種通道 中介價(jià)值，對接廣告主的投放需求以及媒體平臺的廣告資源，而現在更多需要(yao)營(yíng)銷(xiāo) 代理公司具備整合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)能力，根據廣告主的產(chǎn)品，定制投放策略，并匹配(╬?益?)合適 的投放ヽ(′▽?zhuān)?/渠道。

在之前線(xiàn)下廣告占比較大的時(shí)候，上下游信息??不透明，營(yíng)銷(xiāo)代理公司在其中撮合廣 告主以及投放平臺兩方就能有比較高的收益。而隨著(zhù)線(xiàn)上投放占比提升，信息逐漸 透明，代理公司的行業(yè)地位持續下降，在其中更多是承擔賬期的作用。代理公司賺 取信息不對稱(chēng)的紅利已經(jīng)(jing)消失。新媒體營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代，我們認為對于營(yíng)銷(xiāo)??代理公司而 言，需要通過(guò)對接議價(jià)能力相對較弱的上下游，或者提供更多的附加服務(wù)，通過(guò)這 兩種方式去提高業(yè)務(wù)毛利水平。在廣告主一側，相比品牌廣告主以及大的代理商， 中小廣告主的議價(jià)能力相對較弱，我們認為需要挖掘更多中小廣告主的需求；對于 媒體(′?｀*)一側，相比微信??、抖音等大流量平臺，更為分散的自媒體或會(huì )為營(yíng)銷(xiāo)代理公司 帶來(lái)業(yè)務(wù)毛利率的提升。

（(╯°□°）╯︵ ┻━┻ 一）毛利(li)率：體現議價(jià)能力，上下游越分散代理公司毛利率水平越高

我們通過(guò)對比不同類(lèi)型(xing)的??營(yíng)銷(xiāo)代理公司的毛利率水平來(lái)說(shuō)明，隨著(zhù)行業(yè)發(fā)展，產(chǎn)業(yè) 鏈中價(jià)值分配的變化。從營(yíng)銷(xiāo)代理公司的業(yè)務(wù)模式來(lái)看，ヽ(′▽?zhuān)?ノ毛利(╥_╥)=服務(wù)費+媒體(′?｀*)平臺給 的返點(diǎn)-給廣告主的返點(diǎn)。服務(wù)費體現營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)??商提供的附加服務(wù)價(jià)值，媒體平臺 給的返點(diǎn)力度體現對代理公司對供應商(′?｀*)的議價(jià)能力，代理公司給廣告主的返點(diǎn)則體 現對客戶(hù)的議價(jià)能力。(′▽?zhuān)?)

從整體毛利率來(lái)看，代運營(yíng)公司壹網(wǎng)壹創(chuàng )以及新媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)商天下秀毛利率水平 高于其他公司，代理業(yè)務(wù)占比相對較大的藍色光標、華揚聯(lián)眾、省廣集團以及思美 傳媒毛利率相對較低，整體毛利率水平在1??0-20%。

單從代理業(yè)務(wù)來(lái)看，藍色光標代理業(yè)務(wù)可以分成兩部分，一部分是國內的全案廣告 代理，主要通過(guò)多盟、億動(dòng)等平臺實(shí)現程序化投??放，除了投放??服ヾ(′?｀)?務(wù)之外，公司還為 廣告主提(ti)供用戶(hù)增長(cháng)和???用戶(hù)喚醒等附加服務(wù)，近兩年的毛利率水平在20%左右。另 一部分是出海廣告投放，主要代理的是Facebook以及Google等媒體平臺，毛利率 水平在1%出頭，近幾年呈現略微提升的趨勢。華揚聯(lián)眾的互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)業(yè)務(wù)整(′▽?zhuān)? 體的毛利率水平則在10%左右，其中包含廣告投放代理以及廣告策劃與制作業(yè)務(wù)。 相比前者，廣告策劃與制作業(yè)務(wù)毛利率水平明顯要高，能在50%左右的水平，而廣 告投放代理業(yè)務(wù)毛利率水平在10%左右。省廣集團的媒介代理業(yè)務(wù)毛利率??水平也在 10-15??%的區間內。

媒體平臺越大，代理商投放毛利率相對越低，改善方式在于提??供增??值服務(wù)。對比傳 統代理公司不同的代理業(yè)務(wù)可以看到，廣告主或者媒體平臺的議價(jià)能??力決定了代理 業(yè)務(wù)的毛利率水平。藍色光標出海廣告投放業(yè)務(wù)主要的投放平臺為Facebook以及 Goo┐(′ー｀)┌gle，其中Facebook采用的是“N+X”(O_O)的返點(diǎn)政策，對于核心代理商而言，(′?ω?`)可以 拿到5%的基礎??返ヾ(′ω｀)?點(diǎn)。X則根據整體投放的金額、投放增長(cháng)的情況，甚至是廣告主的 質(zhì)量來(lái)ヽ(′ー｀)ノ決定，評定較為苛刻，上限在5%。也就是說(shuō)國內代理平臺能夠拿到 Facebook給到的頂級返點(diǎn)為??10%。代理商的毛利率水平(ping)還需要(yao)扣減給予廣告主的 返點(diǎn)，當(dang)前國內Facebook的頂級代理商為9家，價(jià)格戰較為激烈，代理商給予廣告 主的返點(diǎn)通常不低。以出海廣告投放為例我們可以看到，大平臺因為流量基礎大， 受廣告主偏愛(ài)，代理商在這些平臺的投放代理業(yè)務(wù)毛利率水平較低。而且我(wo)們認為 大平臺的返點(diǎn)政策不會(huì )有太大的改善空間，單純的投放業(yè)務(wù)毛利率改善空間有限。 對于代理商而言，改善毛利率的方式在于，(′ω｀)基于積累的廣告主資源，通過(guò)為客戶(hù)提 供增值服務(wù)來(lái)增加服務(wù)費收入。

自媒體渠道分散，代理公司議價(jià)能力高，新媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)商代理業(yè)務(wù)毛利率相對要 高。同樣作為代理平臺，天下秀的新媒體營(yíng)銷(xiāo)客戶(hù)代理服務(wù)業(yè)務(wù)近幾年的毛利率水 平在30%左右，高于其他代理公司。天下秀新媒體(ti)營(yíng)銷(xiāo)客戶(hù)代理服務(wù)主要基于 WEIQ系統實(shí)現廣告主跨平臺??投放和精準投放的需求。通過(guò)WEIQ系統，廣告主可 以實(shí)現微博、微信、短??視頻、直播、音頻等多個(gè)新媒體平(ping)臺的廣告投放需求。系統 能夠運用大數據分析技術(shù)對自媒體賬號的行業(yè)分??類(lèi)、粉絲結構、粉ヽ(′ー｀)ノ絲活躍(?Д?)度和社交影響力評級等進(jìn)行多維度評估和量化，跨平臺形成自媒體畫(huà)像；并向自媒體賬號建 議廣告報價(jià)，建立了行??業(yè)數據監測及價(jià)值評估體系。目前平臺上已經(jīng)累計了百萬(wàn)自 媒體資源，ヽ(′▽?zhuān)?ノ能夠覆蓋微博、微信、抖音、小ヽ(′ー｀)ノ紅書(shū)等主流新媒體平臺。

相比媒體平臺而言，自媒體賬號更為分散，本身具有較強的變現需求，個(gè)人賬號以 及規模較(jiao)小的MCN平臺直接對接廣告主的機會(huì )較少，并且在報價(jià)方面沒(méi)有足夠的 歷史案例支撐，代理平臺在其中能夠提供的服務(wù)價(jià)值更大，直接體現為類(lèi)似天下秀 的WEIQ業(yè)務(wù)能??享受高于傳統代理平臺的毛利率。從媒體資源供應商一側來(lái)看，代 理公司在對接媒體資源的時(shí)候，平臺越小、流量越分散，代理公( ?ω?)司業(yè)務(wù)毛利率能夠 越高。對于代理商而言，可以挖掘更垂直但ROI更高的媒體平臺，例如??海外的 Instagram以及國內的小(xiao)紅書(shū)、B站等。而相比平臺，自媒體這個(gè)渠道更加分散，能 夠幫助廣告主對接符合調性的自媒體的新媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)商的毛利率水平能夠更高。 但自媒體資源的積累需要一定(ding)的先發(fā)優(yōu)勢，目前天下秀以及元隆雅圖旗下的謙瑪網(wǎng) 絡(luò )具有一定資源優(yōu)勢。

廣告主一側來(lái)看，中小廣告主能夠??為營(yíng)(???)銷(xiāo)代理公司帶來(lái)相對較高的毛利率。繼續拆 解天下秀的新媒體營(yíng)銷(xiāo)代理業(yè)務(wù)，可以看到中小廣告主相對于品牌(?????)廣告主以及代??理 商而言，貢獻的毛利率更高，中小廣告主貢獻的毛利率相比品牌客戶(hù)以及代理商客 戶(hù)要高出10-15個(gè)點(diǎn)。品牌廣告主和代理商客戶(hù)一般規模較大，和代理公司長(cháng)期合 作持續性較好，代理公司通常都會(huì )給予一定的(de)價(jià)格優(yōu)惠。

而服務(wù)中小??廣告主，如果通過(guò)傳統線(xiàn)下定制化的服務(wù)方式，人力成本較大。???我們認 為最好的方式是通過(guò)平臺和系??(′_｀)統來(lái)實(shí)現對中小廣告(′；ω；`)主ヽ(′▽?zhuān)?ノ的服務(wù)，包括類(lèi)似天下秀 WEIQ這樣的自??媒體投放平臺(′▽?zhuān)?以及營(yíng)銷(xiāo)SaaS平臺，為中小廣告主提供程序化投ヽ(′ー｀)ノ放， 甚至是標準化的營(yíng)銷(xiāo)策略方案生成。我們曾在《營(yíng)銷(xiāo)SaaS專(zhuān)題報告：SMB需求有 望催生營(yíng)銷(xiāo)Saa??S行業(yè)龍頭》分析了營(yíng)銷(xiāo)SaaS(′?_?`)典型服務(wù)商Sal(′▽?zhuān)?)esforce以及 Hubspot，可以看到兩家營(yíng)銷(xiāo)云服務(wù)商的毛利率水平都在70-80%區間。在技術(shù)支撐 以及營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)經(jīng)驗的積累下，我們認為大的廣告代理公司有條件自建營(yíng)銷(xiāo)ヾ(′▽?zhuān)??SaaS平 臺，以攫取中小廣告主的營(yíng)銷(xiāo)需求，為廣告代理公司提供新的營(yíng)收增長(cháng)點(diǎn)，并且該 部分業(yè)務(wù)的毛利率水平會(huì )遠高于傳統的代理業(yè)務(wù)。

總結來(lái)看，新媒體營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代下，代理產(chǎn)業(yè)鏈不同環(huán)節的(de)價(jià)值分配在發(fā)生變化。傳統 代理公司的利??益開(kāi)始被上下游擠占，能夠提供更高附加值的環(huán)節才可以獲┐(′д｀)┌取更高比 例的價(jià)值分配。從撮合價(jià)值來(lái)看，撮合中(′▽?zhuān)?(zhong)小廣告主，以及撮合分散媒體資源的代理 公司賺錢(qián)的差價(jià)能夠更大，反映為服務(wù)中小廣告主的┐(′д｀)┌營(yíng)銷(xiāo)SaaS以及類(lèi)似天(T_T)下秀這 樣的自媒體代理平臺能夠享受更高毛利率；從增值服務(wù)價(jià)值來(lái)看，廣告(′▽?zhuān)?主對ヽ(′ー｀)ノ于代理 公司的服務(wù)需求不僅在于媒介撮合，更多在于內容創(chuàng )意的提供以及投放策略的優(yōu) 化，體現為類(lèi)似壹網(wǎng)壹創(chuàng )這??樣的代運營(yíng)公司能夠享受更高毛(╯°□°）╯︵ ┻━┻利率。

（ 二）賬期：代理(◎_◎;)公司承擔廣告主賬期，平臺實(shí)時(shí)結算保障賬期

1.應收賬款：大廣告主通過(guò)代理公司承擔賬期

從應收以及預付的情況也能一定程(╯‵□′)╯度看到代理公司對上下游的(′_ゝ`)議價(jià)能力。從應收賬 款的周轉情??況來(lái)看，在傳統代理業(yè)務(wù)中，營(yíng)銷(xiāo)代理公司所需要承擔的賬期會(huì )更長(cháng)， 尤其是綁定大廣告主的營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)商。其中華揚聯(lián)眾應收票據及應收賬??款/營(yíng)業(yè)收入 的比例一直在40%左右；而藍色光標近幾??年該比例有所下降，主要是因為出海廣告 投放業(yè)務(wù)營(yíng)收占比在增加，而這部分業(yè)(ye)務(wù)不占據公司現金流。新媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)商來(lái) 看，天下秀應收賬款的周轉情況明顯高于其他代理類(lèi)公司，主要是因為天下秀主營(yíng) 業(yè)務(wù)采用預收款的結算模式。公司2018年相??比2017年應收賬款/營(yíng)業(yè)收入比例有一 定提升，主要是也是因為品牌廣告主增加，品牌客戶(hù)和代理商客戶(hù)對天下秀產(chǎn)生經(jīng) 營(yíng)賬款，天下秀通常給予這兩類(lèi)廣告主0-8個(gè)月信用期，而(′?_?`)對中小廣告主通常采用 預付款的方式??進(jìn)行結算。

2.預付賬款：通過(guò)平臺采??購能夠保障實(shí)時(shí)結算

營(yíng)銷(xiāo)代理公司預付款項主要是給到媒體資源的預付金??額，預付賬款/營(yíng)業(yè)成本的比 例一定程度能(neng)夠反映公司對于媒體資源(╯°□°)╯的議價(jià)能力。相比其??他公司，天下秀預付賬?? 款/營(yíng)業(yè)成本的比例明顯要低，我們認(ren)為主要是因為公司大部分的(de)媒體資源采購都 發(fā)生在WEIQ平臺。WEIQ系統平臺上的自媒體資源的采購，一般是在系統上實(shí)時(shí) 結算，并不需要預付款項；而在非WEIQ平(ping)臺上的自媒體資源，不同平臺結算周期 不同。相比2016-2017年，2018年公司預付賬款/營(yíng)業(yè)成本比例略有提升，主要是 因為公司擴大在微信、抖音等非微博平臺的廣告投放，(′▽?zhuān)?)而這些渠道主要通過(guò)線(xiàn)下進(jìn)(╯‵□′)╯ 行采購，天下秀一般預付采購款后，自??媒體用戶(hù)進(jìn)行投放。其他傳統代理公司，相 比天下秀，在線(xiàn)下進(jìn)行媒┐(′д｀)┌體??資源采購的比例會(huì )更大，所需預付的款項相應的也會(huì )更 多。

（ 三）??估值水平：新??媒體營(yíng)銷(xiāo)代理公司享受較高估值，傳統代理公司業(yè) 務(wù)轉型帶來(lái)估值提振

而從市場(chǎng)給予營(yíng)銷(xiāo)代理公司的估值來(lái)看，也經(jīng)歷了幾個(gè)階段，我們以藍色光標為例 說(shuō)明。公司上市初期???，作為國內公關(guān)以及營(yíng)銷(xiāo)代理公司的龍頭，營(yíng)收保持較高增 速，市場(chǎng)在2010-2015年期間給予了公司較高的估值水平。同時(shí)公司通過(guò)并購的方ヾ(′ω｀)? 式持續完善產(chǎn)品線(xiàn)，拓展業(yè)務(wù)布局，推進(jìn)數字化和國際化轉型，2015年公司(╯‵□′)╯PE （TTM）超過(guò)60倍。但同時(shí)并購也帶來(lái)公司賬上商譽(yù)的持續增長(cháng)，賬上商譽(yù)從 2014??年年底的21億突增到201??5年年底的46億。而進(jìn)入2016年，市場(chǎng)對于并購邏輯 的認(╯°□°)╯可度下降??，公司估值持續走低。目前公司估(′?｀*)值水平已經(jīng)處于歷史地位，PE （TTM）在20倍左右，這一估值水平也是市場(chǎng)給予傳統代理公司的普遍估值。后續 對于藍色光標本身來(lái)看，我們認為(O_O)隨著(zhù)公司新產(chǎn)品線(xiàn)(O_O)“藍標在線(xiàn)”業(yè)績(jì)逐漸釋放，有 望帶來(lái)一定估值提振。

同為營(yíng)??銷(xiāo)代理公司的華揚聯(lián)眾，2018年以來(lái)凈利增速ヽ(′▽?zhuān)?ノ有???所放(T_T)緩，PE（TTM）一直 在20X左右。而隨著(zhù)2020年年初以來(lái)，MCN板塊以及代運營(yíng)熱(re)度持續提升，在板 塊熱度的帶動(dòng)下，華揚聯(lián)眾估值有一定提升。

從藍色光標以及華揚(′；ω；`)聯(lián)眾的發(fā)展來(lái)看，行業(yè)增速有所放緩，市場(chǎng)給予傳統代理公司 的估值水平相對較低。其他營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)商的估值水平來(lái)看，天下秀（┐(′ー｀)┌ST慧球）基于(yu) Wind一致預期(/ω＼)，(′?｀)當前股價(jià)對應的2020年P(guān)E為43倍；代運營(yíng)公司也享受較高估值。 對比不同類(lèi)型營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)商的估值水平，可以體現市場(chǎng)當前給予新媒體營(yíng)銷(xiāo)代理公司 以及代運營(yíng)公司提供服務(wù)價(jià)值的認可度高于傳(chuan)統的代理公司。天下秀作為新媒體營(yíng) 銷(xiāo)服務(wù)商，為廣告主對接更為分散的自媒體，其撮合價(jià)值更大。而代運營(yíng)公司為品 牌方提供從選品到營(yíng)銷(xiāo)內容創(chuàng )意到電商店鋪運營(yíng)的一系列服務(wù)，理應享受更高的估 值水平。

而傳統營(yíng)銷(xiāo)代理??公司，在新媒體營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代，也逐漸推進(jìn)業(yè)務(wù)轉型，類(lèi)似藍色光標以 及華揚聯(lián)眾這類(lèi)公司，(′?ω?`)手握大客戶(hù)資源，基于以往豐富的營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)經(jīng)驗，在進(jìn)行業(yè) 務(wù)轉型的時(shí)候有一定優(yōu)勢，我們認為未來(lái)可轉型的方向包括營(yíng)銷(xiāo)Saa??S(′?ω?`)、品牌代運 營(yíng)等(deng)，業(yè)務(wù)轉型升級有望帶來(lái)估值提振。

四、投資建議

總結來(lái)看，我們認為新媒體營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)仍處于高速發(fā)展階段，廣告主仍將持續分配廣 告預算到新媒體渠道。各方參??與者均???能受益行業(yè)增長(cháng)，但產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節之間開(kāi)始爭 奪話(huà)語(yǔ)權和利益分配權，競爭較為激烈的細分領(lǐng)域開(kāi)始洗牌，行業(yè)龍頭有望形成， 推薦關(guān)注營(yíng)銷(xiāo)代理公司、電商代運營(yíng)公司以及MCN機(′ω｀)構。

（1）營(yíng)銷(xiāo)代理公司，我們在第三章中重點(diǎn)分析ヽ(′?｀)ノ了當前各類(lèi)新代理公司在產(chǎn)業(yè)鏈中 的地位，以及產(chǎn)業(yè)價(jià)值重分配的趨勢，我們建議關(guān)注兩類(lèi)公司：一類(lèi)是手握大客戶(hù) 資源的傳統整合營(yíng)銷(xiāo)公司ヽ(′▽?zhuān)?ノ，媒介??更迭持續推進(jìn)，自媒體資源也在各平臺之間流動(dòng)， 我們認為綁定大客戶(hù)資源并且能根據客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)需求及時(shí)調整的公司也將能在新媒體 營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代收益行業(yè)增長(cháng)，建(jian)議關(guān)注藍色(⊙_⊙)光標以及??華揚聯(lián)眾。另一類(lèi)是新媒體營(yíng)銷(xiāo)代 理公司，(°□°)公司伴隨新媒體營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)的發(fā)展而成長(cháng)(chang)起來(lái)，手握自媒體賬號資源，(′ω｀)熟悉 品牌方的新媒體投??放偏好，建議關(guān)注元隆雅圖（收購謙瑪網(wǎng)絡(luò )）以及天下秀（借殼 ST慧球）。

（2）代運營(yíng)公(gong)司，隨著(zhù)品牌方營(yíng)銷(xiāo)需求的多樣化，代運營(yíng)公司業(yè)務(wù)邊(bian)界開(kāi)始拓 展，具備新媒體營(yíng)銷(xiāo)能力的代運營(yíng)公司有望吸引更(geng)多品牌方，并且有望增強和??存量 客戶(hù)之間的粘性。建議關(guān)注行業(yè)有有新媒體營(yíng)銷(xiāo)能力的代運營(yíng)公司。

（??3）MCN機構，新媒體營(yíng)銷(xiāo)時(shí)代，具有專(zhuān)業(yè)自媒體運營(yíng)能力的MCN將持續發(fā)展， 當前仍主要通過(guò)廣告形式變現，未來(lái)帶貨以及直播打賞等商業(yè)模式走通之后， MCN機??構營(yíng)收仍將持續增長(cháng)。國內MCN機構當前數量眾多，隨著(zhù)行業(yè)規范化推 進(jìn)，有望形成龍頭。A股公司目前??沒(méi)有純MCN標的，多是通過(guò)并(bing)購或體內孵化，建 議關(guān)注本身具備內容制作能力(li)以及手握KOL資源的標的，建議關(guān)注中??廣天擇、新文 化、引力傳媒等。