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【中信建投紡服零售-深度】復盤(pán)電商代運營(yíng)龍頭寶尊二十載 ——電商系列研究之二

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來(lái)源：天津九安特機電工程有限公司更新時(shí)間：2026-05-04 23:59:10 【打印此頁(yè)】【關(guān)閉】

復盤(pán)電商代運營(yíng)龍頭寶??尊二十(shi)載——電商系列研究之二摘要寶尊電商為國內電商代運營(yíng)龍頭，中信尊ヽ(′▽?zhuān)?/載覆蓋ヽ(′▽?zhuān)?/各大主流電商平臺、建(jian)投品牌官方商??城、紡服復盤(pán)社交電商、零售線(xiàn)下智能門(mén)店等全渠道，深度業(yè)內唯一一家從2016年以來(lái)持續蟬聯(lián)天貓六星服務(wù)商，電商代運電商GMV規模遙遙領(lǐng)先同業(yè)。營(yíng)龍研究2020Q1在天貓母嬰、頭寶男/女鞋、系列男??裝、中信尊載女裝、建投運動(dòng)戶(hù)外、紡服復盤(pán)箱包配飾、零售3C數碼等9個(gè)子行業(yè)中排名第一。深度公司業(yè)務(wù)分經(jīng)(jing)銷(xiāo)模式（經(jīng)銷(xiāo)收入）、電商代運電商服務(wù)費模式和代銷(xiāo)模式（合稱(chēng)服務(wù)模式），以國際大牌經(jīng)銷(xiāo)模式合作起家，2016年開(kāi)始加大輕資產(chǎn)服務(wù)模式，2018年底基本完成調整??，服務(wù)收入規模超過(guò)經(jīng)銷(xiāo)收入。此后推動(dòng)兩者均衡發(fā)展，2019年經(jīng)銷(xiāo)模式和服務(wù)模式GM??V占比8.7%、91.3%，收入占比47.0%、53.0%。重視技術(shù)驅動(dòng)，賦能端到端、全渠道品綜合性服務(wù)：我們認為寶尊電商是目前業(yè)內最接近“TP 3.0模式——智慧商業(yè)解決方案一站式提供者”的(′▽?zhuān)?)電商服務(wù)商，核心價(jià)值在于為客戶(hù)提供信息化定制升級服??務(wù)，強調技術(shù)賦能(╬?益?)。公司研發(fā)團隊規模和投入業(yè)內遙遙領(lǐng)先，支持強大自主研發(fā)系統實(shí)力，覆蓋傳統電商平臺運營(yíng)全流程，前臺智能系統尤其強大，率先搭建O2O業(yè)務(wù)完善運營(yíng)系統和專(zhuān)??業(yè)的社交電商運營(yíng)系統開(kāi)發(fā)，保障五??大板塊全渠道端到端一站(′ω｀)式服務(wù)能力。長(cháng)期深耕供應鏈，倉儲物流壁壘深厚：核心競爭力之一，凸顯面對品牌時(shí)議價(jià)能力和高服務(wù)附加值。公司早期從供應鏈管理系統開(kāi)發(fā)起家，供應鏈和倉儲物流體系經(jīng)過(guò)十數年發(fā)展，已是行業(yè)首屈一指，護城河堅實(shí)。自主運營(yíng)倉庫規模領(lǐng)先，供應鏈掌控能力強，倉儲運營(yíng)技術(shù)水平先進(jìn)，具備多檔次差異化倉庫條件。子公司寶通易捷已是靠前的專(zhuān)注于電商綜合性供應鏈公司，具備社會(huì )化倉儲物流服務(wù)能力。阿里股東支持+核心服務(wù)能力優(yōu)勢，擁有業(yè)內首屈一指的品牌資源：阿里為公司前期(qi)重要融資方，目前持股數量上仍是第一大股東，給予提供ヽ(′?｀)ノ品牌資源和數據資源賦能，結(jie)合自身領(lǐng)先的技術(shù)和倉儲實(shí)力提高(???)業(yè)務(wù)延展性，更吸引海外優(yōu)質(zhì)品(′?ω?`)牌。目前合作品牌超230家，擴品牌、擴品類(lèi)實(shí)力行業(yè)第一。我們預計公司2020-2022年歸母凈利潤3.95億元、5.81億元、8.14(?????)億元，Non-GAAP凈利潤4.72億元、6.59億元、8.91億元，對應PE為33.4倍、22.8倍、16.2倍，對應Non-GAAP凈利潤(′?_?`)PE為27.9倍、20.0倍、14.8倍。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。一、電商代運營(yíng)行業(yè)龍頭（一）公司發(fā)展歷程寶尊電商為國內電商代運營(yíng)行業(yè)龍頭，提供電商運營(yíng)和服務(wù)(wu)一站式服務(wù)，覆蓋各主流電商平臺、品牌官方商城、社交電商、門(mén)店等線(xiàn)上線(xiàn)下全渠道。目前公司是業(yè)內唯一自2016年以來(lái)蟬聯(lián)天貓六星服務(wù)商的公司，GMV規模遙遙領(lǐng)先，2019年??雙十一(O_O)成交額破百億，全年GMV達444億元。公司以合作國際品牌為主，品牌數200多個(gè)，橫跨服裝配飾、家電、3C、家居、化妝品、食品健康、母嬰、汽??車(chē)保險共8大領(lǐng)域。根據2020Q1天貓分行業(yè)服務(wù)商排行，公司在運動(dòng)戶(hù)外、3C數碼等9個(gè)行業(yè)排名第一，其余多個(gè)子行業(yè)位居前五。公司的發(fā)展歷程可劃分為四大階段：前期積累+探索成長(cháng)+擴張轉變+優(yōu)化發(fā)展前期積累（2000-2006年）：公司前身是CEO仇文彬于2000年創(chuàng )立的異聯(lián)信息技術(shù)（上海）有限公司，為消費品公司提供供應鏈管理解決方案，主要客戶(hù)包??括強生、飛利浦、納愛(ài)斯、頂新、耐克等，提供倉儲、運輸、零售、促銷(xiāo)管理等(deng)供應鏈管理系統服務(wù)，為公司后續發(fā)展奠定基(′?ω?`)礎。探索成長(cháng)（2007-2014年）：2006年底公司開(kāi)始提供品牌電商解決方案。公司伴隨??天貓成立和品牌加速觸網(wǎng)而迅速成長(cháng)，先后拓展天貓、京東、微信、天貓國際等渠道，品類(lèi)由家電、戶(hù)外運動(dòng)擴大至全品類(lèi)。公司建設自( ?ω?)主運營(yíng)倉儲物流，2013年從訂單管理系統（OMS）中拆出倉儲管??理(′▽?zhuān)?)系統（WMS）。2014年公司GMV達7.8億美元，國內最大電商代運營(yíng)地位夯實(shí)(′ω｀)。┐(′д｀)┌公司2010-2014年完成四輪融資，主要投資(zi)人包括阿里巴巴、漢理資本、凱欣資本、高盛、軟銀、英(′▽?zhuān)?)飛尼迪等。擴張轉變（2015-2018年）：2015年5月公司(°□°)于美國納斯達克上市，開(kāi)啟擴張新階段。公司繼續加大倉儲物流投入，2016年成立綜合性供應鏈子公司寶通易捷，倉儲面積和效率逐年提升。此外，公司加大自助系統(tong)開(kāi)發(fā)ˉ\_(ツ)_/ˉ力度，柏闊升級OMS 4.0，推出“微億”小程序服??務(wù)工具，開(kāi)發(fā)智能零售業(yè)務(wù)支持系統ROSS、VOC產(chǎn)品寶尊青鳥(niǎo)、云撰AI編寫(xiě)器等，并成??立創(chuàng )新與技術(shù)實(shí)驗室。公司2016 年開(kāi)始加大非經(jīng)銷(xiāo)模式，并將部分經(jīng)銷(xiāo)模式客戶(hù)轉型，2018年底基本完成，以降低重資產(chǎn)比例，提升利潤率。??優(yōu)化發(fā)展（2019年至今）：2019年H1和H2公司蟬聯(lián)天貓六星服務(wù)商。公司進(jìn)一步調整組織架構，專(zhuān)注電子商務(wù)、物流ヾ(′▽?zhuān)??倉儲以及技術(shù)創(chuàng )新中心三大方向，(′_ゝ`)同時(shí)大力開(kāi)拓奢侈品賽道，配合倉儲升級，WMS和(′_ゝ`)LMIS系統升?級后數據處理能力達到10億量級。復盤(pán)股價(jià)與估值：公司股價(jià)從2015年上市的10美元左右一路(lu)上揚至2018年中約65美元，表現強勢，主要是2016-17年業(yè)績(jì)高速增長(cháng)，公司擴大非經(jīng)銷(xiāo)占比、拓品類(lèi)品牌(′_ゝ`)、凈利率提升等良好預期，2018年中PS高點(diǎn)( ?ヮ?)達5倍。但經(jīng)2018(′▽?zhuān)?H2和2019H??2的兩次跌幅，2019年底股價(jià)回調至33美元左右，2019年P(guān)S中樞約3倍。年初因疫情爆發(fā)，股價(jià)下探(⊙_⊙)至約22美元，后隨著(zhù)業(yè)績(jì)改善股價(jià)重回至40美元上下，PS降至2倍，現修復至2.4倍。PE估值，2015年扭虧為盈PE始轉正，2017-2018年業(yè)績(jì)高增帶來(lái)估值溢價(jià)，PE中樞達100倍；2019年P(guān)E中樞降至50-60倍，疫情后降至30倍后??，后隨業(yè)績(jì)改善，現估值修復至70倍左右。（二）公司股權結構公司美股上市后采取AB股結構，一份B類(lèi)股投票權相當于十份A類(lèi)股，以(yi)兼顧股東收益和核心高管投票決策權。根據公司2019年報（截止2020年3月31日）僅兩位聯(lián)合創(chuàng )始人仇文彬和吳俊華持有B類(lèi)股，仇文彬持股數量占5.5%，擁有投票權比例30.7%，占比最高；吳俊??華持股數量占3.1%，投票權比例13.2%，位居次席，牢牢掌握決策權。其他兩位董事劉秀云（阿里集團）、岡田聰良（軟銀）分別持有投票權8.6%、6.5%。公(gong)司高管合計擁有投票權比例58.7%。公司與阿里擁有深厚淵源，2009年12月和2010年8月，阿里巴巴為公司提供3.27億元A輪融資，持股39.56%。2011年1月阿里再次以?1.29億元跟投B輪融資，增持7.29%。2015年上市前，阿里作為最大股東持股23.5%，上市后阿里持股全部轉化為A類(lèi)股，當時(shí)持股比例18.2%，投票權比例10%，且擁有一名董事提名權。截止2019年報，阿里持股比例14%，投票權比例8.6%，阿里天貓服飾總裁劉秀云擔任公司董事。（ヽ(′▽?zhuān)?ノ三）公司財務(wù)分析電商代運營(yíng)分為經(jīng)銷(xiāo)模式、服務(wù)(wu)費模式和代銷(xiāo)模式三種。其中??經(jīng)銷(xiāo)模式負責從品牌商購銷(xiāo)商品，以購銷(xiāo)差價(jià)形成收益，以GMV扣除增值稅計收??入。服務(wù)費模式和代銷(xiāo)模式均為代(dai)運營(yíng)模式??，為品牌方提(ti)供技術(shù)中心、網(wǎng)店運營(yíng)、數字營(yíng)銷(xiāo)和客戶(hù)服務(wù)等綜合服務(wù)(wu)，根據GMV或訂單量抽取一定比例服務(wù)費，以?xún)?╬?益?)額計服務(wù)收入，其中代銷(xiāo)模式的區別是利(li)用公司自有倉庫系統提供倉儲物流服務(wù)，收入中增加倉儲物流服務(wù)收入。公司以經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)起家，2016年開(kāi)始??著(zhù)力加大輕資產(chǎn)非經(jīng)銷(xiāo)模式占比，至2018年底??基本完成，此后推動(dòng)兩者并行發(fā)展。2019年公司經(jīng)銷(xiāo)模式和代運營(yíng)模式GMV占比為8.7%、91.3%，收入占比為47.0%、5(′?ω?`)3.0%。得益于品牌合作方數量增加、擴大各渠道覆蓋面，公司銷(xiāo)售規模持續擴大，GMV從2012年的14.6億元持續增長(cháng)到2019年的444.1億元，CAGR達??62.9%，各年同比??增長(cháng)率始終高于50%。營(yíng)收從20??12年9.5億元增至2019年72.8億元，CAGR為33.7%。營(yíng)收與GMV增速差別與經(jīng)營(yíng)模式結構變化有關(guān)，2016年前經(jīng)銷(xiāo)模式占比較高，收入增速基本維持與GMV增速??匹配的高位，ヽ(′?｀)ノ而2014起加大代運營(yíng)模式拓展，使得營(yíng)收增速開(kāi)始明顯( ?▽?)落后于GMV增速，營(yíng)收增速回落至20%-30%區間。從貨幣化率看，伴隨代運營(yíng)模式占比提升，公司貨幣化率從65%一路降至2019年16%，經(jīng)營(yíng)模式的結構變化帶來(lái)了GMV的杠桿效果明顯。??單從代運營(yíng)模式的貨幣化率來(lái)看，從2012年26.9%逐漸下降至2019年9.5%，主要是代銷(xiāo)模式向更ヽ(′ー｀)ノ加輕資產(chǎn)的服務(wù)費模式轉變。與此同時(shí)，近年來(lái)貨幣化率的緩慢下降則主要體現GMV規模效應下品牌商給予服務(wù)費率下調的業(yè)內常態(tài)，也與公司新合作部分服務(wù)費率較低的新品類(lèi)和新品牌有關(guān)。從GMV結構來(lái)看，代運營(yíng)服務(wù)模式的GMV從2012年5.0億元增至2019年405.6億元，CAGR達87.3%，占比從34.3%增至91.3%，占據成交端絕對主體。經(jīng)銷(xiāo)模式的GMV從2012年9.6億元增至2019年38.5億元，CAGR為22%。2019年起兩種模式均衡發(fā)展，經(jīng)銷(xiāo)模式GMV增長(cháng)提速，但占比仍略有下降。從營(yíng)收結構看，2012-2019年代運營(yíng)服務(wù)模式收入CAGR為61.4%，經(jīng)銷(xiāo)收入CAGR為22.7%，代運營(yíng)服務(wù)模式的收入增速整體高于經(jīng)銷(xiāo)模式；2018年代服務(wù)模式的營(yíng)收規模首??次超過(guò)經(jīng)銷(xiāo)，模式切換最終完成。2019年模式均衡發(fā)展，經(jīng)銷(xiāo)模式營(yíng)收增速??自201(//ω//)2年以來(lái)首次超(′?｀)過(guò)服務(wù)模式，營(yíng)收占比略有提升。公司毛利率穩步提升，主要是更高毛利率的代運營(yíng)服務(wù)模式收入占比提升。而2019年毛利率小幅下降，與經(jīng)銷(xiāo)模式增長(cháng)提速有關(guān)。美股上市遵循美國GAAP會(huì )計準則，不同與國內公司遵循的國內會(huì )計準則，營(yíng)業(yè)(′?｀*)成本、期間費用等科目口徑存在一定差異(′ω｀)。根據公司披露，其營(yíng)業(yè)成本僅包括經(jīng)銷(xiāo)模式下進(jìn)貨成本，不含與商品(′?ω?`)銷(xiāo)售相關(guān)的其他直接成本（如運輸裝卸費用、相關(guān)人員工資/折舊/租金等），因此寶尊毛利率顯著(zhù)高于壹網(wǎng)壹創(chuàng )。寶尊期間費(fei)用包括倉儲物流費用、銷(xiāo)售與市場(chǎng)費用、研發(fā)費用與一般行政管理費用。公司所有人工、倉儲物流運輸、營(yíng)銷(xiāo)推廣等費用不區?分經(jīng)銷(xiāo)和(he)非經(jīng)銷(xiāo)，而是根據費用性質(zhì)計入各費用科目，這是與國內上市代運營(yíng)公司的差異(╯°□°)╯，這也是導致寶尊電商的報表毛利???率和費用率都明顯高于國內上市代運營(yíng)公司的最主要原因。相比而言，國內上市的電商代運營(yíng)公司費用通常會(huì )根據經(jīng)銷(xiāo)和非經(jīng)銷(xiāo)模式區分記錄，??壹網(wǎng)壹創(chuàng )將經(jīng)銷(xiāo)模式（線(xiàn)上分銷(xiāo)和品牌線(xiàn)上營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)）相關(guān)的職工薪酬、倉配費用計入期間費用，而將管理服務(wù)模式的該部分費用則計入成本，因此壹網(wǎng)壹創(chuàng )的期間費用范疇要小于寶尊電商。寶尊期間費用率由2012年20.0%增至2019年56.4%，其中倉儲物流費用率和銷(xiāo)售與市場(chǎng)費用率增加較多，分別累計提升15.5pct/16.7pct，尤其是2016-2018年費用率提升明顯。一方面公司加強相關(guān)人才隊伍建設，積極加大數字化營(yíng)銷(xiāo)投入，重視自主系統研發(fā)投入，持續擴大倉儲體系建設，倉(′ω｀)儲規模效應有待釋放。另一方面公司擴大代運營(yíng)服務(wù)模式帶來(lái)的期間費用率提升明(ming)顯???，但(dan)從費用占GMV的比重來(lái)看，倉配的規模效應有所體現。公司歸母凈利潤2015年扭虧為盈，由0.23億元增至2019年2.81億元，CAGR為88( ???)%，得益于公司盈利能力更強的服務(wù)模式營(yíng)收業(yè)務(wù)占比提升，規模效應下倉配等成本優(yōu)勢逐漸體現。2017-2018年公司凈利率約5%，2019年凈利率略降至3.9%，主(′?｀*)因第三方倉庫失火導致Q4產(chǎn)生約0.46億元非經(jīng)常性經(jīng)營(yíng)損失，若剔除該影響2019年凈利潤同比增速為21%(′?｀)，凈利率為(wei)5.19%，延續向上攀升態(tài)勢。存貨周轉與合作品類(lèi)和業(yè)務(wù)模式有關(guān)，2014-2017年(╯°□°）╯︵ ┻━┻周轉天數約2個(gè)月，整體(//ω//)庫存控制良好。2018年增加至3個(gè)月左右，主要由于2017年9月一家存貨??周轉天數較短的頭部電子品牌合作方從經(jīng)銷(xiāo)模式轉為代銷(xiāo)模式。2019年存貨周轉天數繼續(′▽?zhuān)?升至100天，主因經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)增速提升。應收賬款周轉天數較長(cháng)且逐年增加，從2012年的19.4(????)天增長(cháng)到2018年的89天，主要是由于回款時(shí)間較長(cháng)的服務(wù)費業(yè)務(wù)占比持續增加，2019年應收賬款周(◎_◎;)轉天數略有下降，為82.8天，與2019年非??經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)占比略有下降相??匹配。從公司單季數據看，2017-2019年單Q4(′▽?zhuān)?旺季的G??MV占全年40%以上，其中服務(wù)模式GMV占比高于經(jīng)銷(xiāo)模式。隨著(zhù)各電商平臺參與618的力度加強，Q2的 GMV占比呈現提(′ω｀)升趨勢，2019Q2占比升至21.9%，首次超過(guò)19Q3占比。Q1 的GMV占比全年最低，春節前后物流時(shí)效性不及平日而受負面影響，但┐(′?｀)┌近年來(lái)隨著(zhù)??38購物節等促銷(xiāo)帶動(dòng)，占比逐漸提升，由2017Q1占比15.6%升至2019Q(?????)1占比17.6%。2020Q1疫情影響下，公司單季GMV同增17.6%至92.10億元，營(yíng)業(yè)收入同增18.4%至15.24億元。ヽ(′▽?zhuān)?ノQ1主要受物流復工延遲、部分地區封鎖等對發(fā)貨帶來(lái)較大影響，同時(shí)疫情初期消費民眾意愿受到抑制，因此單季GMV和營(yíng)收增速有所放緩，但仍舊保持高雙位數穩健增長(cháng)，好于市場(chǎng)預期，體現??一定韌性和應變能力。分模式看??，2020Q1非經(jīng)(′▽?zhuān)?銷(xiāo)與經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)營(yíng)收和GMV增速均有放緩，其ヾ(′▽?zhuān)??中服務(wù)模式表現更好。20Q1服務(wù)模式GMV同增18.3%至84.3億??元，經(jīng)銷(xiāo)模式GMV同增10.3%至7.8億元；20Q1服務(wù)模式營(yíng)收同增2??2.9%至8.2億元，增速環(huán)比19Q4提升1.3pct；經(jīng)銷(xiāo)GMV同增13.5%至7??.0億元，增速環(huán)比19Q4降低19.1pct。2020Q1單??季毛利率增0.┐(′ー｀)┌8pct至61.3%，保持穩定，主因非經(jīng)銷(xiāo)收入占比有所提升。單季期間費用率60.7%，同增3.8pc( ?ω?)t，主(′_ゝ`)因人工、倉儲等費用較為剛性，尤其(qi)是倉儲費用增加較多，去年(nian)以來(lái)繼續擴大倉儲規模??，如新建奢侈品級倉庫等，帶來(lái)相關(guān)折舊、運營(yíng)的新增費用。其中，20Q1倉儲物流費用同增46.3%至4.13億元，費用率同增4.7pct至27.1%。其他費用控制較好，公司對(′-ι_-｀)營(yíng)銷(xiāo)投放、研發(fā)等較為彈性的費用進(jìn)行控制，同時(shí)嚴控后臺費用，銷(xiāo)售與市場(chǎng)費用率、研發(fā)費用率、一般行政管理費用了分別同降0.2pct、0.5pct、0.2pct。受收入放緩、費用率提升較多的影響，20Q1單季歸母凈利潤同比下滑93.4%至0.02??億元。剔除股權激勵費用和并購相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)調整后的Non(?⊿?)-GAAP歸母凈利潤為0.26億元，同降50.6%。3月以來(lái)隨線(xiàn)上消費穩步復蘇以及物流恢復正常(′；д；`)化，公司預計20Q2的GMV將同增25%，單季Non-GAAP營(yíng)業(yè)利潤恢復增長(cháng)。二、公司核心優(yōu)勢：系統技術(shù)+倉儲物流+品牌規模?? （一）技術(shù)驅動(dòng)下的全鏈路和全渠道綜合服務(wù)我們認為寶尊電商是目前業(yè)內最接近“TP?? 3.0模式——智慧商業(yè)解決方案一站式提供者”的電商服務(wù)商，作為綜合性服務(wù)能力最扎實(shí)的龍頭，公司核心價(jià)值在于為客戶(hù)提供信息化定制升級服務(wù)，強調技術(shù)賦能。公司兩位聯(lián)合創(chuàng )始人具有深厚的技術(shù)背景，CEO仇文彬畢業(yè)于??清華大學(xué)電子工程系，曾在NCR、惠普、Sun Microsystems等(′ω｀)多家跨國公司擔任技術(shù)顧問(wèn)、架構師及技術(shù)管理工作；CGO吳駿華畢業(yè)于上海交通大學(xué)計算機科學(xué)專(zhuān)業(yè)。而公司前身是為消費品公司開(kāi)發(fā)供應鏈管理系統的軟件公司，具備自主開(kāi)發(fā)數字化系統的長(cháng)期傳統和豐富經(jīng)驗，使得公(gong)司成為技術(shù)色彩最濃厚的代運營(yíng)商之一。公司始終強調技術(shù)優(yōu)勢對于未來(lái)新型服務(wù)商的必要性(xing)，強調技術(shù)是未來(lái)零售的本質(zhì)，也是服務(wù)商在面對品牌商的核心話(huà)語(yǔ)權。公司強調技術(shù)賦能和“科技基因”內涵，不斷推進(jìn)云計算、大數據、人工智能(neng)等技術(shù)升級和轉型。2???017年公司成立技術(shù)與創(chuàng )新中心（TIC），增強IT能力，加強開(kāi)發(fā)和標準化?新(xin)服務(wù)（Cloud-based System Pl??(′?｀*)us、大數據分析工具等）。2018年公司進(jìn)行品牌升級，推出全新品牌口號“科技成就商業(yè)未來(lái)”，將以客戶(hù)需求和科技創(chuàng )新為雙引擎，持續提供高價(jià)值服務(wù)，助力品牌數字化轉型，由此明確公司持續從電商代運營(yíng)服務(wù)商向零售科技研發(fā)及解決方案服( ?ω?)務(wù)商轉型的??戰略方向。1、研發(fā)團隊和投入業(yè)內(nei)遙遙領(lǐng)先從研發(fā)規模上看，公司研發(fā)團隊和投入規模都遠高于同行。根據公司公告披露，公司負責ヾ(′?｀)?設計、開(kāi)發(fā)和運營(yíng)技術(shù)平臺的IT專(zhuān)業(yè)員工由2014年的195人增至2019年80(′ω｀)3??人，CAGR達33%，擴張迅速，2019年占總員工數13%。對(°o°)比其他TP最新數據，壹網(wǎng)壹創(chuàng )2019年末技術(shù)人員247人，占總員工24%，但以系統運維人員居多，公司2018??年12月成立(li)子公司網(wǎng)興數據，負責自主系統開(kāi)發(fā)設計，2019年研發(fā)(fa)人員20人，占比2%；麗人麗妝2019H1研發(fā)部門(mén)53人，占比6%；若羽臣2019Q3末研發(fā)人員78人，占比11%。公司研發(fā)費用(′▽?zhuān)?)由2012年655萬(wàn)元增至2019年3.93億元，CAGR達79%，是增速最高的期間費用，主要來(lái)自IT研發(fā)人員擴容、薪酬提升以及相關(guān)研發(fā)項目投入增加。研發(fā)費用率由0.7%增長(cháng)至5.4%，反映出公司聚焦新技術(shù)及產(chǎn)品研究，強調創(chuàng )新發(fā)展，重視研發(fā)投入。對比同業(yè)公司看，公司研發(fā)投入絕對額和費??用率均遙遙領(lǐng)先，其他TP研發(fā)費用均低于1億元。公司不斷擴充研發(fā)團隊以支持諸多系統自主研(′▽?zhuān)?發(fā)、維護和升級，提供電商各環(huán)節支持配套的智能ヽ(′▽?zhuān)?ノ化系統是公司為品牌商賦能的主要載體，幫助品牌提高電商運營(yíng)效率。公司自主研發(fā)能力行業(yè)領(lǐng)先，已形成前中后臺全系??列自動(dòng)化、智能化運營(yíng)工具矩陣，在業(yè)內擁有較高完備度。截至2020年3月31日，公司擁有73個(gè)自主開(kāi)發(fā)軟件著(zhù)作權和135個(gè)注冊域名，同樣顯著(zhù)領(lǐng)先同業(yè)。2、自主系統研發(fā)實(shí)力雄厚（1）前臺系統：NEBULA+、SHOPDOG、ROSSNEBULA+（??Cl(╬?益?)oud-based Syst??em Plus）品牌獨立電商解決方案：由原NEBULA系統多次升級和豐富而來(lái)，2016年公司將NEBULA 5.0升級為NEBULA+，并通(tong)過(guò)2017年設立的技術(shù)與創(chuàng )新中心進(jìn)一步加強開(kāi)發(fā)為Cloud-based System Plus。NEBULA+基于云基礎架構，具有完整而豐富的官方??商城功能，幫助品牌商快速搭建官方品牌旗艦店和官方微信小程序，是公司前臺的王牌系統之一。過(guò)去公司擁有負責建立并運營(yíng)品牌合作伙伴的官方品牌旗艦店的NEBULA 5.0和負責優(yōu)?化移動(dòng)端品??牌網(wǎng)店的(?????)移動(dòng)商店系統，兩者共享相同的后臺系統，NEBULA+對兩者進(jìn)行加強和整合，同時(shí)覆蓋電商平臺和微信小程序，實(shí)現線(xiàn)上全渠(′▽?zhuān)?道銷(xiāo)售賦能。NEBULA+能夠??有效建立電商全面功能，包括數字營(yíng)銷(xiāo)、訂單管理、產(chǎn)品推薦、會(huì )員管理、付款管理、O2O??等，并根據不同品牌特定需求進(jìn)行全面定制，與公司中臺系統無(wú)縫集成，不僅極大提升品牌觸網(wǎng)效率，而幫助公司降低網(wǎng)店運營(yíng)ヾ(′?｀)?成本。SHOPDOG駐店寶：公司O2O前臺服務(wù)主要運營(yíng)工具，負??責門(mén)店O2O智能管理。駐店寶提升公司O2O業(yè)務(wù)服務(wù)能力，擴展客戶(hù)范圍。對于具有O2O需求的品牌，駐店寶可緊密整合品牌線(xiàn)上線(xiàn)下商品&庫存&訂單無(wú)縫對接，并擁有基于LBS可靈活配置(O_O)的門(mén)店訂單智能路由、門(mén)店拒單后實(shí)時(shí)智能改派、門(mén)店包裹全生命周期一體化管理體系、基??于店員權限的可配置門(mén)店賬號管理體系、線(xiàn)上訂單門(mén)店退貨實(shí)時(shí)退款一體化流程等。ROSS零售運營(yíng)支持系統：2018年推出ROSS，對接天貓、京東、拼多多等平臺，實(shí)現電商全渠道一站式運營(yíng)，包括商品管理、網(wǎng)店內容管理、網(wǎng)店事件管理和消費者??分┐(′д｀)┌析等，通過(guò)設計家(jia)、商品家、活動(dòng)家三大智能化運營(yíng)工具相互配?合，在圖片處理、商品管理、活動(dòng)管理上賦能運??營(yíng)團隊。同時(shí)ROSS 通過(guò)數據資產(chǎn)管理系統統一管理與分(???)享，實(shí)現電商全流程一站式運營(yíng)和數字化連接，也降低人工失誤率和大促期間流量爆發(fā)時(shí)系統的安全穩定性。201??8年雙十一中ROSS投入運用，經(jīng)過(guò)技術(shù)升級迭代，ROSS主要(yao)功能實(shí)現操作入口統一和數據資產(chǎn)共享，在2019雙十一期間全面投入使用，效率顯著(zhù)提升。其中商品家完成數萬(wàn)件商品詳情頁(yè)制作、商品數據管理等，設??計家處理圖片數量達到百萬(wàn)級，活動(dòng)家賦能近200個(gè)品牌店鋪，完成數百萬(wàn)商品活動(dòng)報名，效率提升70%。（2）中臺系統：OMS+WMS+CRM+IOSPOMS（Order Management System，訂單管理系統）：負責集成多平臺集中化自動(dòng)處理線(xiàn)上訂單，包括訂單數據獲取、傳達和履行。OMS系統連接內部和外部倉庫系統，跟蹤訂單狀態(tài)，智能化解析異常訂單，并管理所有售后服???務(wù)包括訂單取消、退貨、退款。目前OMS支持公司覆蓋的所有渠道和品牌官方網(wǎng)店。WMS（Warehouse Management System，倉儲管理系統）：協(xié)助公ヾ(＾-＾)ノ司和品(′?｀*)牌合作伙伴進(jìn)行庫存3理、交叉配送、分揀包裝、標簽分類(lèi)等，有效地管理倉庫工作流程。WMS可柔性適配發(fā)貨需求，通過(guò)智能算法和多終端操控，提高倉儲效率，并具備海量訂單處理能力，日處理訂單1000萬(wàn)量級以上，匹配公司龐大銷(xiāo)售??體量。CRM：由客戶(hù)服務(wù)系統、客戶(hù)(′?｀*)數據分析及會(huì )員管??理系統組成，是公司精確營(yíng)銷(xiāo)和增強客戶(hù)生命周期管理的核心系統，通過(guò)記錄合作品牌交易(′▽?zhuān)?數據和顧客行(′▽?zhuān)?)為，(T_T)為公司和品牌方提供決策支持。IOSP（Inventory and Ordeヽ(′▽?zhuān)?ノr Service Platform，庫存和訂單服務(wù)平臺）：是公司全渠道電商和O2O業(yè)務(wù)的核心系統之一，整合??合作品牌線(xiàn)上全渠道及線(xiàn)下O2O庫存，綜合處理訂單并安排各場(chǎng)景配送。（3）后臺(′ω｀)系統：數據支持+云架構若干后臺數據支持平臺：Data Exchange Platform管(???)理來(lái)自外部各方所有數據集成需求，支持與任何系統進(jìn)行( ?° ?? ?°)靈活信息同步，同時(shí)充當緩沖區，避免核心系統（如OMS和WMS）過(guò)載。Data Warehouse and Reporting System收集整合產(chǎn)品信息、交易信息、消費者地理位置、購買(mǎi)歷史記ヽ(′ー｀)ノ錄等數據，據此生成銷(xiāo)售支持報告，如每日銷(xiāo)售報告和庫存報告，為大數據深度分析提供基礎。云架構（Baozun Cloud）：2019年公司進(jìn)一步升級IT基礎架構，(◎_◎;)推出寶尊云架構，并??將核心電商系統和應用程序遷移到寶尊云，以充分利用云計算科技，增強存儲和計算能力，提升業(yè)務(wù)可擴展性及促進(jìn)降本提效。我們認為，寶尊的前中后臺技術(shù)系統的綜合優(yōu)勢明顯。對比壹網(wǎng)壹創(chuàng )的自主開(kāi)發(fā)系(′?_?`)統主要是神盾OMS營(yíng)銷(xiāo)管理系統、魔方WMS倉儲管理系統、CRM等中臺系統，同時(shí)??未來(lái)三年內(nei)將開(kāi)發(fā)人工智能輔助決策系統和運營(yíng)自動(dòng)化系統，且尚未搭建或成熟運營(yíng)O2O業(yè)務(wù)和社交電商相關(guān)系統。覆蓋傳統電商平臺運營(yíng)全流程，前臺智能系統尤其強大：公司從開(kāi)始合作建店至運營(yíng)前中后臺各環(huán)節均有自助系統提供支持，無(wú)死角覆蓋傳統電商平臺運營(yíng)各環(huán)節。尤其是發(fā)達的前臺運營(yíng)系統是公司相較同業(yè)的最大優(yōu)勢，通??過(guò)NEBULA+快速建立或承接品牌旗艦店并落地全部功能，運營(yíng)過(guò)程中利用ROSS??在商品管理、視覺(jué)設計、日?；顒?dòng)參與等大量重復性常規工作上實(shí)現自動(dòng)化支持，賦予公司遠超同業(yè)的品牌承接和運營(yíng)能力。已搭建O2O業(yè)務(wù)完善系統體系：目前絕大部分TP以服務(wù)線(xiàn)上為主，尚未開(kāi)展O2O服務(wù)，但公司憑2016年即推出專(zhuān)門(mén)服務(wù)線(xiàn)下門(mén)店的智能化O2O工具駐店寶，實(shí)現到店取貨、到店退換貨、門(mén)店配貨、整合線(xiàn)上線(xiàn)下會(huì )員管理等基本O2O功能。此后升級NE( ?ヮ?)BULA+幫助品牌快速建立O2O方案、開(kāi)發(fā)單獨的IOSP整合雙線(xiàn)訂單、庫存和配送等，已基本具備O2O業(yè)務(wù)全流程系統化支持的能力。率先實(shí)現專(zhuān)業(yè)的社交電商運營(yíng)系統開(kāi)發(fā)：2018下??半年公司推出專(zhuān)門(mén)針對品牌商搭建和運營(yíng)小程序電商的系統“微億”，是行業(yè)內首個(gè)社(she)交電商自動(dòng)化運營(yíng)服務(wù)工具，在小程序平臺客戶(hù)(′?ω?`)合(′_｀)作上占得先機。 3、提供End-to-end端到端一站式服務(wù) 公司具備為品牌方電商業(yè)務(wù)提供一站??式商業(yè)解決方案（End-to-end）的能力，根據業(yè)務(wù)流程包括(╯°□°）╯︵ ┻━┻IT解決方案、店鋪運營(yíng)、數字營(yíng)銷(xiāo)、客戶(hù)服務(wù)??、倉儲物流等5大板塊服務(wù)內容。公(gong)司根據自身能力和品牌需求以量身定制解決方案，合作前咨詢(xún)并確定其電商需求和發(fā)展計劃，各品牌可以選擇完整服務(wù)功(′▽?zhuān)?能或(huo)特定服務(wù)。（1）IT解決方案：是公司服務(wù)品牌的基礎。公司以服務(wù)國際品牌連接中國電商市場(chǎng)為主，品牌商對中國(guo)線(xiàn)上消費者特點(diǎn)、電商平臺規則、配套設施等了解不足，大多數品牌缺乏中國電商市場(chǎng)甚至電商業(yè)務(wù)本身的關(guān)后(hou)臺搭建。公司技術(shù)中心提供從品牌到消費者端到端的全渠道、全鏈路數字化解決方案及服務(wù)。對于缺乏電商經(jīng)驗品牌，公司幫助建立或提高其??IT基礎架構對電商適用性。對已有電商業(yè)務(wù)品牌，公司從加強本地化、適應中國電商市場(chǎng)出發(fā)，提供專(zhuān)業(yè)、便??捷、經(jīng)濟、定制化技??術(shù)支持以與品牌現有運營(yíng)后端系統相集成。該環(huán)節服務(wù)主要通過(guò)公司自主開(kāi)發(fā)中前臺系統??實(shí)現。以Cloud-based System Plus為主，提供電商平臺和微信小程序全流程電商解決方案，并與中臺OMS、WMS協(xié)同。（2）店鋪運營(yíng)：是公司服務(wù)品牌主體內容，也是TP業(yè)務(wù)基礎。公司為各品牌配備專(zhuān)屬店站運營(yíng)團隊，負責并監控店鋪所有活動(dòng)和日常維護，包(′_｀)括專(zhuān)業(yè)設計服務(wù)團隊負責網(wǎng)店設計與更新，增強品牌形象和商品展示??，提??高轉化率。公司店鋪運營(yíng)模式完整且靈活，覆蓋全渠道，利用品牌電商領(lǐng)域十數年豐富經(jīng)驗，聚焦線(xiàn)上人???貨場(chǎng)有機整合以實(shí)現品效???合一。公司店鋪運營(yíng)綜合運用技術(shù)和創(chuàng )新團隊在數據分析、商業(yè)智能和人工智能的成果，以數據為驅(°o°)動(dòng)力，不盲目追求KPI，關(guān)注長(cháng)期發(fā)展和核心競爭力培養，同時(shí)憑借大數據分析判斷行業(yè)趨勢，引導品牌前瞻布局投資，提升研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)的性?xún)r(jià)比和成功率。（3）數字營(yíng)銷(xiāo)：是公司協(xié)助品牌落實(shí)品效合一的重要賦能。公司營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)以大數據為核心，營(yíng)銷(xiāo)團隊已超300人，包括電商策略、媒體投放、內容社交、視覺(jué)創(chuàng )意、大數據營(yíng)ヽ(′ー｀)ノ銷(xiāo)、CRM、??Mar-Tech 小組7大核心部門(mén)，提供從策略輸出到效果執行的全整合營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)，覆蓋各電商和流ヽ(′▽?zhuān)?ノ量平臺包括新興流量渠道，除合作??品牌外也可與非合作品牌合作。市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)計劃(hua)和媒體服務(wù)，選擇投放媒體平臺并制定營(yíng)銷(xiāo)計劃，設定營(yíng)銷(xiāo)預算，提高ROI，合理進(jìn)行搜索流量投放；社交營(yíng)銷(xiāo)：根據品牌目標客群精選社交平臺，為合作品牌開(kāi)設和運營(yíng)帳戶(hù)，(′?_?`)發(fā)布內容并于消費者互動(dòng)，跟蹤訪(fǎng)客活動(dòng)并分析社會(huì )營(yíng)銷(xiāo)拓展影響。同時(shí)公司會(huì )在線(xiàn)上論壇和產(chǎn)品評論網(wǎng)站監控并回應有關(guān)品牌的評論，尋找合適KOL合作；創(chuàng )意內容(rong)：公司負責制作網(wǎng)店圖像、文案等數字內容，例如在上海設有內部??專(zhuān)業(yè)攝影工作室寶尊Studio??，除常規產(chǎn)品ヽ(′ー｀)ノ和(′?｀*)視頻拍攝外，還提供創(chuàng )意制片型拍攝、商品視覺(jué)策(ce)劃、用戶(hù)體驗視ヾ(＾-＾)ノ覺(jué)設計等服務(wù)，滿(mǎn)ヽ(′ー｀)ノ足天貓旗艦店2.0計劃下公司店鋪視覺(jué)策略升級；2018年正式啟用的AI智能寫(xiě)手“云撰”具備圖像識別、??自然語(yǔ)言生成、深度學(xué)習三大技術(shù)，一鍵批量產(chǎn)出上千條文案，2018雙十一期間發(fā)布稿件千余篇，平臺通過(guò)率超98??%(′▽?zhuān)?。2019年雙十一云撰支持平臺從淘寶??拓至京東，品類(lèi)從(′?_?`)服裝擴展到鞋品。大數據支持：收集并分??析品牌線(xiàn)上消費數據，幫助品牌完善以結果為導向的數字營(yíng)銷(xiāo)策略。（4）客戶(hù)服務(wù)：公(gong)司為合作品牌分配專(zhuān)門(mén)的客服團隊，客服團隊接受服務(wù)質(zhì)(T_T)檢跟蹤監控和舉行針對性指導課程。公司??在(zai)天貓、京東、官方商城、微信等擁有超1000名客服，支持普通話(huà)、粵語(yǔ)、英語(yǔ)，除處理答疑、售后、投訴等基礎工作外，還擔當(dang)品牌信??(′ω｀)息傳遞者的角色，熟悉各個(gè)品牌屬性和產(chǎn)品特點(diǎn)，融入技術(shù)優(yōu)勢：CRM&┐(′д｀)┌CEM數據分析，通過(guò)客戶(hù)關(guān)系管理（CRM）收集和管理消費者反饋，并導入客戶(hù)體驗管理（CEM）進(jìn)行智能總結與分析，為品牌和消費者提供更有針對性的方案；VOC 客戶(hù)之聲分析，通過(guò)寶尊大腦BRAIN人工智能技術(shù)，實(shí)時(shí)對(dui)消費者“聲音”打標分類(lèi)和情感分析，準確率超過(guò)85%，每天有效處理數百萬(wàn)條評論。隨著(zhù)ERP系統和AI技術(shù)發(fā)展，通過(guò)碼棧、店小秘等深度定制的各類(lèi)工具支持及專(zhuān)業(yè)數據訓練，大幅提升客戶(hù)服務(wù)自動(dòng)化水平、溝通效率及詢(xún)單轉(zhuan)化率。4、全渠道運營(yíng)服務(wù)優(yōu)勢明顯同樣在技術(shù)和智能工具支(zhi)持下，全渠道運營(yíng)服務(wù)一直是公司相對于大多數同業(yè)的優(yōu)勢，覆蓋天貓/京東/拼多多/唯品會(huì )等第三方電商平臺店鋪、品牌官網(wǎng)商城（Official Brand Stores）、社交電商和O2O等。公司運營(yíng)的品牌官網(wǎng)商城數量從2013年的??13家增至2018年42家，2018年公司運營(yíng)(′?｀)品牌移動(dòng)端網(wǎng)站30家。O2O層面，公司為傳統線(xiàn)下品牌搭建線(xiàn)上成交、線(xiàn)下取貨的O2O體系，將品牌線(xiàn)下商店和天貓旗艦店建立聯(lián)系并整合，并為??品牌線(xiàn)下店鋪提供交互式屏幕等新零售方式提(°ロ°) !升購物體驗感。微信構建私域流量已成為品牌商線(xiàn)上發(fā)力新方向。公司一??直將微信平臺作為布局重要渠道之(zhi)一，除社交賬號運營(yíng)、社交流量營(yíng)銷(xiāo)等引流和數據收集外，在銷(xiāo)售落地端(′_｀)，公司持(???)續提供搭建并運營(yíng)品牌官??方微商城的服務(wù)。2017年1月微信小程序正式上線(xiàn)，領(lǐng)先同業(yè)。2018下??半年寶尊針對小程序生??態(tài)推出“微億”，(???)填補國內小程序全案服務(wù)空白，是公司微信小程序王牌智能工具。微億作為公司( ?ヮ?)專(zhuān)為品牌打造的小程序電商產(chǎn)品和全鏈路服務(wù)體系，通過(guò)??完善的社交電商、數字營(yíng)銷(xiāo)和數據分析產(chǎn)品，結合廣告戰略、場(chǎng)景設計、數字化運營(yíng)等服務(wù)，為品牌提供從搭建到營(yíng)銷(xiāo)再到運營(yíng)的一站式解決方案，幫助品牌快速構建微信商(′；ω；`)業(yè)生態(tài)?！拔|”包括三款品牌小程序產(chǎn)品??：Mini Store、Popup Store、Gift Card，其中核心Mini Store能夠??提供商品內容服務(wù)、商品購買(mǎi)服務(wù)、用戶(hù)信息管理等完整商城功能模(′?｀)塊，幫助品牌快速構建小程序商城，并于品牌現有官方網(wǎng)店無(wú)(??-)?縫銜接，實(shí)現電商(??-)?統一化管理。Popup Store是小程序快閃店，從品牌營(yíng)銷(xiāo)、新品曝光等項目需求出發(fā)，協(xié)助品牌試水社交電商。Gift Card結合微信電商特有卡券內容，能實(shí)現從禮品卡購買(mǎi)、禮物兌換到收禮的全鏈路場(chǎng)景。2019年公司已幫助十數個(gè)品牌開(kāi)啟小程序店鋪，且以頭部客戶(hù)為主，經(jīng)驗復制優(yōu)勢已經(jīng)顯現。（二）深(/ω＼)耕供應鏈帶來(lái)倉配壁壘深厚強??大的供應鏈、倉儲物流能力是公司領(lǐng)先于其他同業(yè)的核心競爭力之ヽ(′?｀)ノ一，也是面對品牌時(shí)議價(jià)能力和高服務(wù)附加值凸顯。得(de)益于早期從供應鏈管理系統開(kāi)發(fā)起家(′ω｀*)，相關(guān)經(jīng)驗和人才不斷積累，公司供應鏈和倉儲物流體系經(jīng)過(guò)十數年發(fā)展，已是行業(yè)首屈一指，形成堅實(shí)護城河。公司采取自有倉儲自主運營(yíng)、租ヽ(′ー｀)ノ賃倉儲自主運營(yíng)、第三方運營(yíng)三種模式。截止 2019 年底，公司在蘇州，深圳，天津，廣州，廊坊，??成都，無(wú)錫和香港等城市??(′▽?zhuān)?)自主運營(yíng) 15 個(gè)倉庫（較 2018 年底增加 4 個(gè)），其中 1 個(gè)倉庫為購地自有倉庫，除此外 8個(gè)第三方運營(yíng)倉庫。2015-2019年公司總倉儲面積由10.4萬(wàn)平米增至 50萬(wàn)平(′?ω?`)米，CAGR 達 48%。公司自主運營(yíng)倉儲占主體，一方面對倉儲物流環(huán)節掌控力更強，并能針對不同客戶(hù)針對性服務(wù)，包括防偽代碼保護、定制包裝等增值服務(wù)。另一方面更好地與自主開(kāi)發(fā)的中臺系統無(wú)縫銜接。智能倉儲管理系統WMS由寶通易捷自主迭代、定制開(kāi)發(fā)，已升級到4.0版，與擴容的倉儲面積相配合，專(zhuān)門(mén)??為支ヽ(′ー｀)ノ持大量庫存周轉而設計，憑借強大的數據庫??與系統優(yōu)化能力，確保系統在雙十一大促等極端環(huán)境下平穩運行。WMS密切監視“確認購買(mǎi)訂單-商品存入公司倉??庫-??物流(′▽?zhuān)?)服務(wù)商打包和取貨”的過(guò)程中每個(gè)步驟，對庫存進(jìn)行條形碼編碼和跟蹤，可實(shí)時(shí)監控整個(gè)倉儲網(wǎng)(′?_?`)絡(luò )庫存水平(′_｀)。公司擁有行業(yè)(ye)領(lǐng)先的倉儲自動(dòng)化能力，充分利用可用空間，提高工作流程效率。2016年9月寶尊永鼎自動(dòng)化倉庫“寶通魔方”投入運營(yíng)，目前占地(╬?益?)面積由初始的3.5萬(wàn)平米升至近5萬(wàn)平米，運用智能機器人、傳送及分揀系統，B2C日處理訂單量超30萬(wàn)，主要服務(wù)于耐克等運(yun)動(dòng)品牌。再加配合訂單管理系統OMS等其他中臺系統，WMS日處理(li)能力持續提升，公司每日入庫處理能力從2014年的7萬(wàn)件升至2019年的282萬(wàn)件，每日出庫處理能力從2014年的20萬(wàn)件升至2019年的282萬(wàn)件。公司倉庫完成總訂單數由2012年??的150萬(wàn)單增至2(′?｀)019年的5040萬(wàn)單。公司訂單及時(shí)處理率和準點(diǎn)發(fā)貨率超??過(guò)99.5%，庫存精確度超過(guò)99.95%。201(′▽?zhuān)?)6??年公司成立寶通易捷，拆分旗下倉儲物流業(yè)務(wù)以作為全資子公(gong)司獨立運營(yíng)，次年成立寶通易捷智能科技公司承接倉儲物流業(yè)務(wù)(wu)及相關(guān)解決方案研究。在公司持續高增的GMV推動(dòng)下，寶通易捷已發(fā)展成為靠前的專(zhuān)注電商綜合性供應鏈公司，為8大領(lǐng)域超100家國際知名品牌提供整體供應鏈服務(wù)，擁有千名員工，創(chuàng )建50多萬(wàn)平方米物流中心，業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò )覆蓋全國。通過(guò)成立寶通易捷獨立運營(yíng)，公司行業(yè)(ye)領(lǐng)先的供應鏈服務(wù)體系得以向更專(zhuān)業(yè)化方向發(fā)展，除協(xié)助合作品牌線(xiàn)上訂單履行B2C業(yè)務(wù)外，還承接線(xiàn)下零售倉儲及配送B2B服務(wù)、全渠道物流整合等“全鏈式”倉儲物流服務(wù)，更好地利用公司倉儲空間和規劃管理、數據分析能力。公司倉儲物流能應對GMV高增及對供應鏈要求較高的品類(lèi)，尤其是SKU龐大、退換貨頻繁的服裝類(lèi)。公司倉儲落實(shí)精細定制化管理(li)，配合智能化管理系統，實(shí)現重(zhong)要客戶(hù)和品類(lèi)的差異化服務(wù)，對于GMV規模大且倉配要求高的頭部客戶(hù)配置專(zhuān)門(mén)倉庫。比如寶通易捷對于耐克等大客戶(hù)，設有專(zhuān)用服飾、鞋類(lèi)、配件存儲架，存放于特定倉庫；為帶有溫控需求的化妝品客戶(hù)配備“恒溫庫”；家電、建材等大件商品提供木架運輸等服務(wù)；奢侈品牌則統一存放特定的奢侈品區，包括公司過(guò)去服務(wù)的奢侈品牌，以及去年以來(lái)加大奢侈品布局，滿(mǎn)足其對倉儲嚴苛要求而對相(xiang)關(guān)倉庫進(jìn)行升級，是去年和今年(nian)資本開(kāi)支重點(diǎn)項目之一。物流方面，2016年寶通??易捷成立后便與菜鳥(niǎo)達成合作，公司提供倉儲服務(wù)，利用菜鳥(niǎo)物??流數據平臺加強商家服務(wù)能力。同時(shí)與順豐、中通、申通、圓通、EMS等領(lǐng)先優(yōu)質(zhì)物流服務(wù)提供商合作，且是順豐國內TOP5客戶(hù)之一，保證(zheng)服務(wù)質(zhì)??量和履約效率，2018年公司可實(shí)現隔日達的國內城市數由過(guò)去的100+升至200+，物流效率持續提升。除合作客戶(hù)外，公司自主開(kāi)發(fā)物流管理系統LMIS，協(xié)調倉庫之間貨物流動(dòng)，并可與第三方快遞公司的系統相集成，實(shí)現實(shí)時(shí)跟蹤每個(gè)訂單中每個(gè)包裹的地址。公司W(wǎng)MS系統雙十一處理訂單數從2014年20??.2萬(wàn)單升至2019年1620萬(wàn)單，占全年訂單比例持續提升，反映公司不斷進(jìn)步的集中爆發(fā)式訂單處理能力。寶通易捷2019年雙十一總包裹量超2900萬(wàn)個(gè)，同增60%，系統峰值訂單處理4??00萬(wàn)單/小時(shí)。WMS和LMIS系統升級后智能配送決策，比如LMIS為每單智能ヾ(′?｀)?選擇最合適快遞公司等，大大提升訂單大爆時(shí)的效率；按地域提前分發(fā)預(′_｀)售中付完定金的商品，到達距離消費者最近的分倉、快遞中心甚至小區快??遞柜，避開(kāi)發(fā)貨高峰；寶尊物流售后平臺( ???)正式投入使用等。目前頭部梯隊TP基本均覆蓋倉儲物流服務(wù)，但寶尊倉儲物流規模優(yōu)勢明顯。從事供應鏈管理系統開(kāi)發(fā)起家，具有先發(fā)優(yōu)勢：公司2003年即開(kāi)始為國際頭部消費品公司開(kāi)發(fā)供應鏈管理系統的軟件，2007年擁有第一家自有倉庫，而其他TP大多在2010年左右或之后才建立倉儲(???)網(wǎng)絡(luò )和搭建自身WMS倉儲管理系統。自主運營(yíng)倉庫規模領(lǐng)先，供應鏈管控能力強：優(yōu)異的自主運營(yíng)倉庫能力是公司倉儲實(shí)力的最大壁??壘。公司十數年長(cháng)期投入打造自主運營(yíng)倉庫體系和能力，目前超過(guò)50萬(wàn)平米規模，行業(yè)領(lǐng)先，自有倉儲員工也遠遠多于其他TP。若羽臣、麗人麗妝等同業(yè)則基本將倉儲物流外包。公司龐大且成熟的自主運營(yíng)倉庫體系賦予對供應鏈更強的掌控力，也體現規模效應。倉儲運營(yíng)技術(shù)水平先進(jìn)，具備多檔次倉庫條件：公司是目前業(yè)內唯一擁有自營(yíng)自動(dòng)化倉庫的TP，已為核心客戶(hù)運營(yíng)近4年。公司本身服務(wù)品類(lèi)豐富，根據客戶(hù)提供差異化倉儲服務(wù)，去年以來(lái)再建成一批滿(mǎn)足奢侈品要求級別的(de)倉庫，倉庫體系更??加多元化。具備社會(huì )化倉儲物流服務(wù)能力：子公司寶通易捷ˉ\_(ツ)_/ˉ承接社會(huì )化B2B倉儲物流業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)長(cháng)期打磨，已能夠向外輸出全流程專(zhuān)業(yè)大宗物流能力，其他TP尚不具備此倉儲體量和綜合能(neng)力。（三）品牌資源豐厚，規模效應(′；д；`)強 1、品類(lèi)齊全、品牌數量領(lǐng)先同業(yè) 公司是目前合作品牌數最多，??(′Д` )擴品類(lèi)最豐富、最??成熟的國內代運營(yíng)公司，一共覆蓋服飾、3C數碼、汽車(chē)、家電、食品／保健品、家居建材、美妝／快消、互聯(lián)金融八大類(lèi)目，合作品牌數2019年??底達到231家，類(lèi)目和品牌數都遠高于國內同業(yè)。品牌內生增長(cháng)和外延擴張共同驅動(dòng)下，合作品牌數量增加，規模效應持續體現。提高議價(jià)能力。經(jīng)銷(xiāo)模式下(xia)采購規模越大對品牌供應商的議??價(jià)能力越強、采購成本越低，同時(shí)銷(xiāo)售規模越大有助于公司更好地把握銷(xiāo)售趨勢和消費(fei)者喜好，更有計劃地采購和庫存精細化管控。再如快遞配送環(huán)節，大規模單量有助于從(╯‵□′)╯第三方快遞服務(wù)公司取得更有利的合同條款。在代運營(yíng)業(yè)務(wù)中，倉儲物流、IT系統等中臺具有規模效應，由于中臺對各品類(lèi)均提供支持，部分營(yíng)銷(xiāo)(′?_?`)資源在同一品類(lèi)或者類(lèi)似品類(lèi)中也有協(xié)同效應，比如直播帶貨等。銷(xiāo)售規模擴大可以攤薄這類(lèi)環(huán)節中包括人工費用在內的各項(′；д；`)費用投入，實(shí)???現效率提升。代運營(yíng)行(′?_?`)業(yè)強調大數據分析能力，從而對上游供應鏈提供科學(xué)決策。大規模運營(yíng)??商擁有的數據豐富度是小規模同業(yè)無(wú)法比擬的，為??公司描繪線(xiàn)上生態(tài)和消費者畫(huà)像、夯實(shí)數據分析能力提供必要基礎。寶尊隨(′?_?`)著(zhù)GMV不斷擴大，???規模效應得到(′?ω?`)持續體現，公司人均GMV由2013年的222.6萬(wàn)元增至2018年的644.2萬(wàn)元，期間費用/GMV比率由2012年的13.1%降至2019年的9.2%，其中銷(xiāo)售費用、倉儲物流費用??、管理費用/GMV比率分別累計下降1.3pct、1.2pc??t、1.8pct至(zhi)4.1%、3.8%、0.5%，研發(fā)費用/GMV累計略增0.4pct。我們認為，公司能夠建立業(yè)內最大的跨品牌、跨品類(lèi)矩陣，與其背靠阿里資源、技術(shù)(′ω｀*)和倉儲物流實(shí)力領(lǐng)先均有密切關(guān)系。（??1）背靠阿里提供品牌資源賦能阿里巴巴是公司上市前重要融資方之一，目前仍是持股數第一大股東。阿(′；д；`)里系平臺GMV仍占公司絕對主體，天貓旗艦店是最核心平臺。公司連續多年榮任天貓最高星級服務(wù)商，作為阿里全域生態(tài)認證服務(wù)伙伴，是首批阿里認證綜合類(lèi)內容機構、數據銀行(′；ω；`)首批認證服務(wù)商、Uni-CRM開(kāi)發(fā)服務(wù)伙伴、阿里(′_｀)媽媽營(yíng)銷(xiāo)拍檔、品牌號認證服務(wù)商、策略中心認證服務(wù)商，能夠受益阿里豐富的權限和資源賦能。阿里便致力于將其天貓打造為全球品牌中國的電商官方平臺，近年眾多海外品牌加速入駐天貓，2018 年全球共有2.1萬(wàn)多個(gè)時(shí)尚品牌新入駐天貓，受疫情影響年初以來(lái)約1.2萬(wàn)個(gè)新品牌入駐天貓。阿里積極招商并引入海外品牌入駐，相繼開(kāi)啟天貓國際、Luxury Pavilion(???)等承接。由于海外品牌缺乏中國電商市場(chǎng)資源和團隊，對TP需求強烈，艾瑞統計2019年80%-90%海外品牌具有TP合作需求。因此阿里在引入海外品牌時(shí)，通常通過(guò)與優(yōu)質(zhì)TP合作落地，目前僅為五星和六星服務(wù)商提供重點(diǎn)品牌推薦特殊權益。分品類(lèi)看，目前最大的品類(lèi)服裝GMV占比超50%，受益于耐克等運動(dòng)類(lèi)服裝品牌增長(cháng)拉ヽ(′ー｀)ノ動(dòng)。其次是3C電子和(′?｀)化妝品等。寶尊與長(cháng)期阿里關(guān)系緊密，2019年以來(lái)加大奢(╯°□°）╯︵ ┻━┻侈品合作探索力度，與天貓奢品頻道luxury pavillion中魅力惠和NET-A-PORTER兩個(gè)平臺達成合作，負責平臺運營(yíng)，包含很多小眾輕奢品牌，使得(╯°□°）╯︵ ┻━┻公司奢品占比明顯提升。目前合作為服務(wù)費模式，相關(guān)專(zhuān)業(yè)倉儲系統??正在積??極搭建，未來(lái)有望成??為又一新增長(cháng)動(dòng)力。??（2）技術(shù)和與倉儲賦能吸引品牌得益于全面領(lǐng)先技術(shù)開(kāi)發(fā)和數據分析能力、完善的自主研發(fā)智能系統、壁壘深厚的供應鏈倉儲物流網(wǎng)絡(luò )等共通??性、普適性較高的優(yōu)勢，公司具備業(yè)內首屈一指的業(yè)務(wù)延展性，充分復制經(jīng)驗和賦能運營(yíng)團隊，在擴品牌和擴品?類(lèi)方面順暢。TP為品牌商提供三大(′?｀)核心服務(wù)——IT系統??、營(yíng)銷(xiāo)、倉儲物流。海外品牌尤其是國際大牌，由于知名度高自帶流量，對營(yíng)銷(xiāo)需求不及國內品牌強，反而更關(guān)注IT和倉儲物流。在運營(yíng)方面，海ヽ(′?｀)ノ外品牌更關(guān)注運營(yíng)透明??度、數據和系統安全性，以及通過(guò)數據抓取和解析??幫助品牌構建中國線(xiàn)??上目標客(?⊿?)群畫(huà)像，支持產(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)決策，擁有完善全面且專(zhuān)業(yè)的智能運營(yíng)系(xi)統會(huì )具備更高議價(jià)能力。差異化倉儲服務(wù)更進(jìn)一步提升海外客戶(hù)合作體驗?？傮w上，IT和倉儲物流服務(wù)是海外品牌更看重的服務(wù)質(zhì)量和穩定性。公司以國際客戶(hù)運營(yíng)起家，2007年飛利浦成為公司第一家品牌客戶(hù)，此后合作品牌數保持快速增長(cháng)，由2013年56家(?????)增至2019年231家。2018年之前公司(′?｀*)精選國際細分龍頭品牌，凈增加較為穩健。2018Q4公司開(kāi)展“品牌再(′Д` )增速”，適當拓寬品牌合作標準，在加大非經(jīng)銷(xiāo)模式占比的調整??基本完成后，推動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)和非經(jīng)銷(xiāo)平衡發(fā)展，2018-2019年合作品牌擴張速度加快（年凈增33/48個(gè)）??，而2013-??2017年合作??品牌凈增加20個(gè)左右。同時(shí)單個(gè)品牌GMV貢獻由2012年0.3億元??/年持續增至2019年(nian)2.22億元/年，一定程度上意味著(zhù)公司與品牌合??作(zuo)后總體來(lái)看取得良好的內生增長(cháng)，凸顯公司賦能效果。目前公司以國際品牌合(???)作為主，包括耐克、微軟、飛利浦等各自領(lǐng)域全球頭部品牌，耐克和飛利浦是公司最??初從事供應鏈管理系統開(kāi)發(fā)時(shí)就已經(jīng)合作(zuo)的長(cháng)期客戶(hù)，關(guān)系緊密。公司客戶(hù)集中度比較高，但近年來(lái)呈逐漸分散趨勢。2014年以來(lái)第一大品牌貢獻營(yíng)收基本均在??20%以上，但2016年后新大客戶(hù)簽約使得其比例由30%左右降至20%-25%左右；第二大客戶(hù)貢獻營(yíng)收比例由2014年22%降至2018年12.8%；前十大客戶(hù)合計占比亦由76%降至61.??1%，由于新合作中腰部品牌數量增加。若需完整報告歡迎聯(lián)系我們

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